一、核心判断：稳定币收益权将发生结构性转移

稳定币已经成为加密领域最确定的宏观趋势之一，但过去几年，绝大部分收益并没有流向链和应用，而是流向发行方（Circle、Tether）及其分销合作方。

即：

• 供给增长了10倍
• 但收益集中在发行方
• 使用稳定币的生态却几乎没有分成

过去市场默认：
稳定币是“公共基础设施”，
收益理应归发行方。

但这个世界观正在崩塌。

二、真正的护城河不是发行，而是“分发”

Coinbase 与 Circle 的收入分成结构已经证明了一件事：

Coinbase 仅仅因为掌握了终端分发渠道，
去年就拿走了超过 9 亿美元 USDC 储备收益，
占总收益的一半以上。

它没有创新稳定币模型，
只是坐在用户流量入口前面。

这说明：

发行 ≠ 护城河
Lindy 效应 ≠ 护城河
真正的护城河是分发控制权。

三、链正在“向发行方输血”

一个更尖锐的现实是：

Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos
一年合计赚 ~8 亿美元手续费

但这些链上躺着 300 亿美元 USDC/USDT
给 Circle 和 Tether 创造 ~11 亿美元收益

也就是说：

生态创造需求
发行方收割收益

链本身反而赚得更少。

这已经变成结构性失衡。

四、2026 年的转折点：生态开始夺回收益权

Hyperliquid 是第一个公开打破规则的案例。

当平台上躺着 55 亿 USDC 时，
意味着每年 2 亿美元收益流向 Circle/ Coinbase。

于是他们发起 USDH 竞标，
最终选择：

• 50% 收益归平台基金
• 其余收益回流流动性

这标志着一个时代变化：

如果需求由我创造
收益也应该归我

这就是“收益内生化”。

五、稳定币将成为链的核心收入来源

MegaETH 的逻辑更加激进：

交易手续费有天花板
稳定币收益没有

手续费收入意味着：
用户付越多 → 链赚越多

这与“低成本高性能链”的目标矛盾。

而稳定币收益是：

• 非周期性
• 可持续
• 与交易量弱相关

它可以成为链真正的“基础收入层”。

六、L1 估值溢价正在瓦解

市场已经开始用脚投票：

• L1 市值 / 收入倍数动辄 100–1000x
• 应用却被迫回购并分红

但真正产生现金流的是应用。

这意味着：

“基础设施溢价”正在失效
生态收益分配将重新洗牌

七、稳定币的网络效应正在削弱

跨链通信、流动性聚合越来越成熟，

用户越来越不关心：
“这是 USDC 还是其他稳定币”

只关心：

• 是否流动
• 是否贴近交易场景
• 是否原生集成

当稳定币可替代性增强，
发行方议价能力就会下降。

八、监管明确化正在压缩发行方护城河

GENIUS 等立法明确了：

• 合规稳定币结构
• 银行参与规则

当设计空间被标准化，
发行方的“监管优势”消失，

稳定币开始在：

• 经济分成
• 生态整合
• 收益共享

上竞争。

九、谁会赢？

关键变量只有三个：

1. 分发能力
2. 协调速度
3. 是否愿意把收益留在体系内部

Sui 选择早期内生化
Hyperliquid 已经锁定收益
MegaETH 用收益补贴网络

Solana 则面临路径依赖问题：
USDC 太大，难以替代。

十、真正的大趋势

稳定币正在从：

“交易工具”

变成

“链和应用的核心收入引擎”。

未来最有价值的代币，
可能不是手续费模型，
而是成功内生化稳定币收益的生态代币。

2026 年的关键不是：

谁发稳定币

而是：

谁掌控稳定币收益分配权。#稳定币#defi#加密年报告#Usdt#usdc