Meme 凉了，Pump.fun 却每天烧掉一百万美元

这两天链上安静得有点反常。Robinhood Chain 的 PONS，七天协议收入只剩 55 万美元，日均比过去一个月掉了 74%。Meme 季看起来是真的结束了。

但我翻 DefiLlama 的时候愣了一下：Pump.fun 过去 30 天协议收入 6563 万美元，同期 Hyperliquid 是 7105 万。只看最近 7 天，Pump.fun 1663 万，已经反超 Hyperliquid 的 1430 万。

一条发币流水线，收入快追上全市场最大的永续合约交易所。这事本身挺荒诞的。

钱从哪来？还是那套：有人发币，有人冲，有人接盘。热度降了，赌性没降，只是从 Robinhood 这种新赌场，挪回了 Solana 的老赌场。PONS 死得很快，Pump.fun 却像没受影响，因为它不需要某一个币火，它只需要一直有人想赌。

更有意思的是估值。PUMP 流通市值 23.25 亿美元，HYPE 是 181.98 亿，差近八倍。按最近 30 天收入简单年化，PUMP 的市值收入比大约 3 倍，HYPE 是 21 倍。你可以说 PUMP 被严重低估，也可以说市场压根不信这种收入能持续。我偏向后者的一半：收入是真的，可持续性也确实存疑。

回购是现在最强的支撑。今年 4 月，Pump.fun 把回购比例从 100% 砍到 50%，但过去 30 天仍然花了 2948 万美元回购，日均约 98 万。累计回购销毁 4.84 亿美元、1715 亿枚 PUMP，占总供应量 17.15%。每天一百万美元的买盘，托着一个 23 亿美元的盘子，这就是它估值的底气。

解锁那边也算松了口气。7 月 12 日一次性解锁 825 亿枚，Four Pillars 追踪了其中 527 亿枚，分到 84 个地址；27 天里只卖出 40.3 亿枚，套现 697 万美元，占追踪量的 7.6%，有 62 个地址一枚没动。剩下 2475 亿枚按月释放，每月 68.75 亿，是首次的十二分之一。抛压确实轻了。但 10 月 13 日，三个团队钱包又把 14.58 亿枚转进 Coinbase Prime，值 758 万美元。不砸盘，不等于不卖。

我的看法：Pump.fun 是门好生意，PUMP 是不是好资产，是两件事。平台赚的是交易者的手滑和 FOMO，回购只是把这笔钱的一部分还给持币人。这个飞轮能转，前提是永远有人愿意在上面发垃圾币、买垃圾币。Meme 降温时它还能赚钱，说明生意抗跌；但也说明它的天花板是赌场，不是基础设施。

接下来看两个变量：Callout Rewards 改成考核跟随者是否真赚钱，以及传闻中由 Hyperliquid 驱动的永续合约。前者修口碑，后者扩品类。真做成了，PUMP 才配谈 L1 的估值逻辑；做不成，3 倍市销率也未必便宜。

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