最直观的变化体现在收入结构上。2020 年，交易收入占比高达 96%；到 2025 年，交易收入预计降至约 60%，而订阅与服务收入提升至 40%。Coinbase 正在系统性地把“基础设施”产品化：托管、稳定币、收益、支付、质押与开发者工具，全部围绕其资产负债表进行变现。

其中最关键的非交易引擎是 USDC。Coinbase 通过与 Circle 的分成机制，直接参与 USDC 储备收益。稳定币收入在 2025 年 Q3 达到 3.55 亿美元，同比增长 44%，显著削弱了公司对牛市交易量的依赖——用户在风险厌恶时也会把资金停泊在稳定币中，为 Coinbase 提供“收入底盘”。

质押服务是另一条稳健但低调的增长线。随着机构通过 Coinbase Prime 持有 ETH、SOL 等资产，合规、托管式的 Staking-as-a-Service 成为重要优势，提高用户留存，并在不增加交易频率的情况下实现变现。

在用户关系层面，Coinbase One 通过订阅制重塑行为模式。用户一旦付费，就更倾向于把资产和交易集中在 Coinbase 内部，降低流失率，平滑交易所收入的周期性。

与此同时，Coinbase 正在补齐其长期缺失的一块拼图——衍生品。通过推出国际交易所并收购 Deribit（掌握约 90% 比特币期权 OI），Coinbase 正式进入全球交易量占比最高、且在熊市中依然活跃的对冲与机构市场。

在此基础上，Coinbase 开始搭建“超级应用”形态：
Base L2 是操作系统，Base App 是用户界面。
Base App 通过 passkeys、免 gas、链下余额直连等设计，把中心化交易所的庞大用户引导至链上；Base L2 则借助以太坊生态与开发者社区，承载 DeFi、消费级应用和支付场景。Morpho 贷款在 Base 上迅速扩张，就是 Coinbase 分发能力的直接体现。

通过并购 Deribit（衍生品）与 Echo（资产发行），Coinbase 也在学习“Amazon 模式”——缺什么能力，就直接买下关键原语。

最终，Coinbase 押注的不是“最去中心化”，也不是“最中心化”，而是“无缝融合两者”。
如果成功，它将不再只是交易所，而是站在交易者与开发者、稳定币与 RWA、人类与 AI agent 之间的金融基础设施节点。其真正护城河，不是技术，而是分发与注意力——也是最持久的一种。#base #加密年度报告