一、核心问题

在所有主流加密资产中，ETH 的定位最具争议。

BTC 的“数字黄金”地位已基本形成市场共识，而 ETH 的身份却始终摇摆：

• 它是继 BTC 之后唯一具备货币属性的非主权资产？
• 还是一个面临收入下降、竞争加剧的区块链业务资产？

2025 年，这场争论达到了阶段性高潮。

二、崩塌与反转：2025 上半年的情绪极限

2025 年初，ETH 经历了系统性打击：

• ETH/BTC 跌破 0.02（创多年新低）
• L1 费用市占率降至 17%
• Solana、Hyperliquid 崛起
• ETF 资金流入远弱于 BTC
• 市场质疑“超声波货币”叙事

情绪接近极端悲观。

但 5 月后出现结构性反转：

• ETH/BTC 从 0.017 反弹至 0.042（+139%）
• ETH 价格上涨 191%
• ETF 全年流入 $9.72B（按市值调整强于 BTC）
• BlackRock 持有 370 万枚 ETH
• ETH 数字资产金库（DAT）累计吸纳 480 万枚 ETH，占总供应 4%

这一轮上涨，并非纯粹情绪修复，而是结构性需求的出现。

三、真正的变化：价值捕获逻辑的转移

上一轮周期，市场相信：

Ethereum 成功 → 费用增加 → ETH 被大量销毁 → 资产通缩 → 价值直接捕获

但现实是：

• 链上费用长期下降
• RWA 与机构主要使用 USD 作为结算单位
• Base Layer 活跃度未恢复高峰

因此，ETH 不再具备“机械式价值捕获”。

它的价值开始转向：

间接货币溢价（Monetary Premium）

也就是说，ETH 的上涨不再由协议收入决定，而由市场是否愿意把 ETH 当作“加密货币”来决定。

这是一种社会共识驱动，而非机制驱动。

四、ETH 的现实定位：BTC 的高 Beta 表达

2025 年数据显示：

• ETH 与 BTC 相关性维持 0.7–0.9
• Beta 一度超过 1.8

这意味着：

ETH 的上涨，仍建立在 BTC 货币叙事成立的前提下。

市场目前并未把 ETH 当作独立的宏观资产，
而是把它当作：

“BTC 货币叙事的杠杆版本”

只要 BTC 强，ETH 会更强；
但一旦 BTC 失势，ETH 将承压更大。

五、DAT 的潜在“第二阶段”

ETH 数字资产金库（DAT）目前主要通过股权融资买入 ETH。

如果牛市延续，它们可能：

• 发行可转债
• 发行优先股
• 质押 ETH 产生收益覆盖利息
• 杠杆扩张资产负债表

这将复制 Strategy 对 BTC 的模式。

如果发生，这可能成为 2026 年 ETH Beta 进一步放大的关键变量。

六、结论：货币故事未破，但尚未独立

ETH 的货币叙事并未失败，
但也尚未完成。

它已经摆脱“纯 L1 代币”的定位，
却还未成为“独立宏观资产”。

目前的市场结构下：

• ETH 的货币溢价存在
• 但该溢价依附于 BTC 的共识强度
• 它是 BTC 的“次级受益者”

真正的转折点将出现在：

ETH 能否在长期维度降低对 BTC 的相关性与 Beta。

在那之前，

ETH 的定价权仍然活在 BTC 的影子里。#ETH#加密年报