20 家买币公司，16 家股价低于手里的币

DWF Ventures 这周出了份报告，把「数字资产财库公司」（DAT）这笔账翻开了：按资产规模排前 20 的公司，只有 4 家股价高过它们手里加密货币的价值——Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies、BitMine。剩下 16 家，市场给它们的定价低于它们囤的币。

翻译一下：以前买这些公司的股票，等于用更高的价格买币；现在反过来了，市场觉得它们的股票比币本身还不值钱。而这套模型的全部魔法，就建立在那个溢价上。

溢价才是燃料

逻辑很简单：股价高于每股含币量（比值叫 mNAV），公司就增发股票、拿钱买更多币，每股背后的币变多，股价再涨——币越囤越多，股东不用掏钱。可 mNAV 一掉到 1 以下，同一套动作就变成增发稀释，飞轮变绞肉机。

DWF 提醒：这个指标没算债务和优先股，折价别当成便宜。

已经有人清仓

法国半导体公司 Sequans 这周卖光最后 314 枚 BTC，彻底退出。它 2025 年 6 月起步，靠 3.84 亿美元的股权加可转债启动，最多拿过 3,200 多枚，当时 CEO 说比特币是「首要资产」；去年 11 月卖 970 枚还掉一半可转债，今年 5 月宣布不再推进——现在零币、零净债务，回去做半导体。

这不是孤例。VanEck 数过，2026 年至少 9 家公司完全清仓或放弃财库策略，其中一家募资一年后投票取消了上市。

最大的那家则在改造自己。Strategy 周五向 SEC 递交文件，要把四只优先股（含 STRC）改成每日分红，10 月 28 日投票——因为 STRC 今年 6 月一度跌破 100 美元面值、盘中低到 71.25，优先股买家也要跑，只能靠调高派息频率留人。

同一周，钱走了另一条路

美国现货比特币 ETF 到周四连续六个交易日净流入超 28 亿美元，周一单日 9.99 亿是 2026 年新高。此后逐日衰减、周四只剩 1.91 亿，但 9 月已吸 25.6 亿，把全年从 6 月底的 -55 亿翻成 +7.87 亿。

同样是让机构拿到币价敞口，ETF 不用溢价、不用增发、随时可赎回。DWF 有句话很关键：财库股早期的溢价，相当一部分来自「机构买股票比直接买币更容易」——现在合规基金和托管都有了，这个渠道优势归零。

所以 mNAV 从来不是估值指标，它是渠道费。渠道费归零，谁在裸泳一目了然。

我的判断

不用恐慌，但得把叙事改对：过去两年半，比特币的边际买盘里有一块是溢价套利驱动的（发股换币、每股含币量涨、股价再涨），这块断了，剩下的是现金买币那条线。

三条判据：那 4 家还溢价的公司守不守得住 1；清仓名单会不会从 9 家继续加长；ETF 这条通道接不接得住。

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