收益从哪里来：Robinhood Chain 链上投资手册
在 Robinhood Earn 存美元，年化约 7%。这笔收益是谁付的？本书用 Robinhood Chain 上线头四个月的链上数据层层拆解：约 43% 来自 Robinhood 自己的补贴，约 37% 来自 Ethena 的补贴，真正来自借款需求的只有约五分之一；7.7 万个存款地址的钱进了同一个金库，最后借给了 48 个地址。全书从投资者持仓的视角出发，覆盖稳定币、借贷金库、股票代币、LP 做市、永续与基差、发射台代币，给出收益方程、补贴半衰期、风险账本和三层组合，并附一份每周十分钟的观察清单。不预测价格，只给条件、阈值和失效信号。不构成投资建议。
Intro
导言：把钱放上链之前
2026 年 11 月 2 日，Robinhood Chain 上有大约 10.45 亿美元的稳定币。其中约 5.22 亿美元存在同一个金库里，来自约 7.76 万个地址；这个金库又把约 4.58 亿美元借给了 48 个地址，其中最大的一个借走了约 8,580 万美元。
存款人在 Robinhood App 里看到的年化收益约 7%。拆到最后，约 43% 是 Robinhood 自己付的，约 37% 是 Ethena 付的，真正来自借款需求的，大约只有五分之一。
同一天，链上最活跃的股票交易不是股票代币，而是 SPY 永续合约，24 小时成交约 8,490 万美元；做多的人几乎每个小时都在向做空的人付钱，年化约 5–7%。而股票代币本身，全部加起来只有约 1.85 亿美元。
这些数字是这本书的起点。
这本书回答什么
我之前写过两本关于 Robinhood Chain 的书。《Robinhood 上链：一家券商的第一年》回答的是「Robinhood 为什么要造一条链」；《造币工厂》回答的是「这条链上的发射台怎么赚钱」。
这本书回答第三个问题：
一个投资者把钱放上这条链之后，赚的是谁的钱，承担的是什么风险，扣掉成本还剩多少？
它从持仓者的账本出发，不从公司战略或项目经营出发。每一个结论最后都落到一笔可复算的收益、一条可观察的风险，或一个可执行的操作规则上。
写给谁
- 准备或已经在链上配置资金的投资者：你会用钱包、DEX 和借贷，你想知道这条链上的每一种收益是怎么来的；
- 券商、资管和家族办公室的从业者：你在评估链上收益产品和股票代币能不能进入客户的组合；
- 研究链上金融的人：你需要一套能用公开数据复核的方法，而不是又一份项目点评。
这本书不预测任何资产的价格，不推荐买卖任何资产，不判断任何项目的生死。这条链只运行了四个月，第一阶段的数据只能告诉我们结构，不能告诉我们结局。我们给出的是策略层面的条件、阈值和失效信号。
全书的主张
一句话：
链上的收益大部分是别人付的。先找出付钱的人，再决定你愿不愿意站在他对面。
这句话有三层意思。第一，补贴无处不在：DefiLlama 追踪的这条链上的收益池，按锁仓加权的平均收益里有 60% 是奖励。第二，没有补贴的收益也有付款人：借款人、交易者、为杠杆付费的多头。第三，「站在对面」意味着承担对方的风险：Earn 的存款人，实际是在为二十个高杠杆钱包提供资金。
贯穿全书的七个框架
| 框架 | 一句话 | 章节 |
|---|---|---|
| 往返成本 | gas 几乎免费，真正的成本是过桥、滑点和价差；往返成本除以年化收益，就是最短持有期 | 第 3 章 |
| 收益方程 | 收益 = 价格敞口 + 交易手续费 + 借贷利差 + 基差与价差 + 补贴 + 风险补偿；补贴有到期日 | 第 4 章 |
| 两头补贴 | Robinhood 补贴存款人，Ethena 补贴借款人，中间是一个由约三十个大户经营的杠杆利差市场 | 第 5 章 |
| 先校准尺子 | 股票代币的「常驻溢价」是分红乘数造成的错觉，真正的溢价在周末 | 第 6 章 |
| 补贴半衰期 | 奖励为主的池子，锁仓从峰值到腰斩的中位数是 15 天；补贴的形状决定它能持续多久 | 第 10 章 |
| 风险账本 | 每项风险记五个字段：触发者、是否发生过、最坏损失、退出时间、能否对冲 | 第 11 章 |
| 三档组合 | 收息型、增强型、进攻型，按地区和准入分别配置，在不同情景下各自的表现 | 第 13 章 |
目录
第一部分 地图与工具
- 第 1 章 链上能持有什么：一张资产地图
- 第 2 章 投资者的仪表盘：数据会说谎的五个地方
- 第 3 章 往返成本与准入：一笔钱上链再下来要花多少
第二部分 收益从哪里来
- 第 4 章 收益方程：每一份收益都有付钱的人
- 第 5 章 两头补贴：7% 是谁付的
- 第 6 章 先校准尺子：股票代币的溢价与周末价格发现
- 第 7 章 做市与 LP：股票对股票的池子
- 第 8 章 杠杆、永续与基差：谁在为杠杆付钱
- 第 9 章 高波动资产的仓位数学
- 第 10 章 补贴半衰期：激励、积分与空投
第三部分 风险与信息
- 第 11 章 风险账本：把每一种风险折算成钱和时间
- 第 12 章 跟着钱看：七万个存款人和四十八个借款人
第四部分 组合与纪律
- 第 13 章 三档组合：按准入、规模和情景配置
- 第 14 章 投资者的观察清单：每周十分钟
附录：数据底稿、查询与脚本、合约地址、税务要点、术语表、资料来源
数据说明
- 本书数据截至 2026 年 11 月 2 日（UTC），个别注明为 10 月 29 日；
- 链上数据来自 DefiLlama、Morpho GraphQL API、Merkl API、GeckoTerminal、Lighter Robinhood 实例 API、Robinhood Chain 公共 RPC，以及 smarts 的合约读取；
- 公司数据来自 Robinhood 2026 年第三季度业绩材料、电话会和 10-Q；
- 正股价格来自 Yahoo Finance；
- 全部取数脚本和原始数据保存在本书的研究目录中（附录 B），读者可以复算书中绝大部分数字；
- 未能用一手资料复核的内容，正文中注明「据……报道」或「估算」。
本书讨论的投资、法律和税务问题仅用于研究，不构成投资、法律或税务建议。
—— 汪晓明（蓝莲花）