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S-1 里藏着什么：华尔街第一次给一家加密公司定价
2020—2021｜S-1、直接上市与周期顶点
2021 年 4 月 14 日，纽约，纳斯达克。
一只代码为 COIN 的股票开始交易。前一天，纳斯达克给出的参考价是 250 美元。开盘时，第一笔成交价是 381 美元。按完全稀释后的股本计算，这家公司的市值在开盘那一刻接近 1000 亿美元。
盘中，股价一度冲到 429.54 美元。收盘时回落到 328.28 美元，按完全稀释股本计算，市值约 858 亿美元。
同一天，比特币价格站上了 6.4 万美元，处在历史最高点附近。
这是加密行业的一个历史性时刻。九年前，一枚比特币只值 6 美元，Coinbase 还挤在旧金山的一套公寓里；七年前，Mt. Gox 破产，主流媒体宣布“比特币已死”。而现在，一家加密公司以接近福特汽车和通用汽车总和的估值，登上了美国的主流资本市场。
不少评论把这一天称为加密行业的“分水岭”。华尔街第一次给加密行业正式定价。
但在这个高光时刻里，也藏着一个日后才会显现的问题：Coinbase 选择在周期最热的时候上市，而市场给它的定价，也是周期最热时的价格。
一、从寒冬到疯狂
2018 年的寒冬一直持续到 2020 年初。然后，一场谁都没有预料到的全球疫情改变了一切。
2020 年 3 月，新冠疫情引发全球金融市场崩盘，比特币一度跌到 4000 美元以下。为了救市，美联储将利率降到接近零，并启动了大规模的量化宽松；美国政府向民众发放了多轮现金补贴。大量的流动性涌入市场，普通人居家隔离，开始用手机炒股、炒币。
更重要的是，机构第一次大规模地买入了比特币。2020 年 8 月，上市公司 MicroStrategy 宣布把公司现金储备投入比特币；2021 年 2 月，特斯拉宣布购买了 15 亿美元的比特币。保险公司、对冲基金、家族办公室纷纷入场。
这些机构买比特币，需要什么？
需要一家受监管的交易所来执行交易，需要一家合格的托管机构来保管资产，需要一个能对接它们合规流程的平台。在美国，能同时满足这些条件的公司，几乎只有一家。
2018 年在寒冬中埋下的托管种子，在 2020 年开始发芽。2020 年 12 月，Coinbase 披露：MicroStrategy 当年 8 月和 9 月分两批、总计 4.25 亿美元的比特币购买，就是由 Coinbase Prime 执行的。为了减少对市场价格的冲击，订单在几天内被算法拆成了约 20 万笔成交。
到 2020 年底，Coinbase 已经准备好了一件筹划多年的事：上市。
二、S-1 里的秘密
2021 年 2 月，Coinbase 公开了它的上市申请文件 S-1。这是外界第一次完整地看到 Coinbase 的账本。
几个关键数字：
- 2020 年总收入约 12.8 亿美元，净利润约 3.22 亿美元（扣除交易成本后的净收入约 11 亿美元），而 2019 年还是亏损约 3000 万美元。
- 认证用户约 4300 万，每月交易用户约 280 万。
- 2020 年，约 96% 的净收入来自交易手续费，而交易收入中约 95% 来自零售用户。
最后这个数字最值得玩味。2018 年在寒冬中布局的托管、风投、稳定币，到 2020 年时还只是很小的一部分收入。Coinbase 本质上仍然是一个“交易所”，一个收入与币价、与交易量高度绑定的公司。
S-1 的风险因素一节里，有一条后来被广泛传播的内容：Coinbase 将“比特币创造者中本聪身份的公开”列为风险因素之一。理由是，中本聪据信持有大量比特币，一旦其身份曝光或抛售，可能对市场造成冲击。
这个细节说明了一件事：即使是一家准备登上纳斯达克的公司，它的命运仍然和一个从未露面的匿名人物绑在一起。这就是加密行业的特殊之处。
2021 年 4 月初，Coinbase 公布了第一季度的初步业绩：单季收入约 18 亿美元，净利润约 7.7 亿美元。一个季度的收入，超过了 2020 年全年。
三、为什么选择直接上市
Coinbase 没有选择传统的 IPO，而是选择了“直接上市”（Direct Listing）。
两者有什么区别？
传统 IPO 中，公司发行新股，投资银行作为承销商，先在机构投资者中“路演”，确定一个发行价，把股票卖给这些机构，然后再在交易所挂牌交易。承销商会收取一笔可观的费用，而且发行价往往定得偏低，让机构在上市首日获得“首日涨幅”。
直接上市则不发行新股，不需要承销商认购，公司现有股东的股票直接在交易所挂牌交易，开盘价由市场的买卖订单决定。
Coinbase 选择直接上市，有几个原因：
- 它不缺钱。2020 年和 2021 年第一季度的利润已经非常可观，它不需要通过上市融资。
- 它足够有名。经过 2017 年和 2020 年两轮牛市，Coinbase 在美国家喻户晓，不需要投行帮它“讲故事”找买家。
- 它符合加密的精神。Coinbase 的首席财务官在一份备忘录中说，这个决定“遵循了加密和 Coinbase 的精神，因为它让所有投资者都能平等地获得机会”。没有中间商，没有机构优先认购，所有人在同一个时刻、同一个市场里买入。
它甚至没有做传统的路演，而是把部分投资者交流放到了网上，包括在 Reddit 等社区平台上回答问题。
这个选择本身就带着一种姿态：我们不需要华尔街替我们定价，让市场来决定。
讽刺的是，市场给出的定价，正是由华尔街主导的。
四、上市之后
上市当天，Armstrong 和 Ehrsam 都成了亿万富翁。Coinbase 也一举成为了美国市值最大的金融科技公司之一。
但上市也带来了全新的约束：
- 每个季度都要向公众披露财务数据。交易量下滑、用户流失，都会立即反映在股价上。
- 监管压力更大。作为一家上市公司，Coinbase 要同时接受证券交易委员会（SEC）作为上市公司监管者的审视，而 SEC 恰恰是对加密行业最不友好的监管机构之一。
- 员工和股东的期望。高估值意味着高期望，任何增长放缓都会被视为失败。
新约束很快就变成了真冲突。
2021 年 6 月，Coinbase 宣布要推出一个叫 Lend 的产品：用户把 USDC 借给平台，拿约 4% 的年化收益。几十万用户报名排队。9 月初，Coinbase 披露，SEC 向它发出了“韦尔斯通知”，也就是正式表示打算起诉，理由是 Lend 属于未注册的证券。
Coinbase 的反应一开始很激烈。9 月 7 日，Armstrong 在推特上连发多条，说 SEC 的做法是“非常可疑的行为”：公司主动找监管沟通，对方却不解释为什么认定这是证券，只说要起诉。首席法务官 Paul Grewal 也公开发文抗议。
十天之后，9 月 17 日，Coinbase 在 6 月那篇博客的末尾悄悄加了一段更新：Lend 不推出了，候补名单关闭。没有新闻稿，也没有单独通知报名的用户。
这是 Coinbase 上市后和 SEC 的第一次正面冲突，结果是 Coinbase 退了一步。但两边都看清了对方的立场：SEC 认为很多加密产品就是证券，按现有规则办；Coinbase 认为规则本身没说清楚，应该先把规则讲明白。这个分歧在两年后变成了一场正式的诉讼。
而最致命的问题是时机。
Coinbase 上市的那一天，几乎就是这一轮牛市的顶点之一。比特币在 2021 年 11 月创下约 6.9 万美元的新高之后，开始了漫长的下跌。2022 年，加密市场经历了一连串的崩盘，Coinbase 的股价从上市首日的 300 多美元，在 2022 年 12 月 27 日一度跌到 32.65 美元，跌幅约九成。
对于上市首日以 381 美元开盘价买入的投资者来说，这是一次惨痛的教训。
回头看 2021 年全年的账本，就更能看清“顶点”二字的分量：全年总收入约 78 亿美元，净利润约 36 亿美元；第四季度的月度交易用户达到 1140 万，而 2020 年时只有 280 万。这是 Coinbase 历史上最好的一年，也是此后好几年都没能再接近的一年。
五、对手们在做什么
2021 年，并不只有 Coinbase 一家在华尔街的聚光灯下。
Robinhood：这家以“零佣金”起家的券商，早在 2018 年就推出了零佣金的加密货币交易，直接冲击了 Coinbase 在美国零售市场的高费率模式。2021 年 7 月，Robinhood 也在纳斯达克上市。在“散户入口”这个位置上，Coinbase 第一次遇到了一个同样受监管、同样面向普通人、但价格更低的对手。
Kraken、Gemini：这两家同样走合规路线的美国交易所，选择了继续保持私有。
Binance：它在全球交易量上遥遥领先，但没有任何上市的可能。它的业务遍布全球，但没有一个明确的总部，监管关系复杂。上市需要的透明度，恰恰是它最缺乏的。
FTX：2019 年成立，由 Sam Bankman-Fried 创办，以极快的速度崛起。它没有选择上市，而是从风投那里融资，到 2022 年初估值达到 320 亿美元。它在华盛顿积极游说，在超级碗投放广告，买下了一座体育馆的冠名权，看起来是 Coinbase 最有力的竞争者之一。
在这个格局里，上市本身就是一种差异化。它把 Coinbase 和那些不透明的离岸对手区分开来：每个季度公开的财务报表、经审计的资产负债表、受 SEC 监管的信息披露。这些在牛市里是负担，在 2022 年的危机中，却会成为最重要的资产。
六、事后看：这是判断，还是运气？
判断的部分：上市本身是一个正确的战略决策。它让 Coinbase 获得了巨大的合法性，也让它的财务状况变得透明可查。当 2022 年 FTX 崩盘、整个行业陷入信任危机时，Coinbase 是少数几家能够拿出经审计财务报表、证明客户资产安全的公司之一。
运气的部分：上市时机。Coinbase 在牛市顶点附近上市，获得了极高的估值，这对老股东和早期员工来说是一个巨大的胜利。但这个时机与其说是精心计算的结果，不如说是 SEC 审核进度和市场行情恰好重合。
值得商榷的部分：上市时的高估值，在某种程度上掩盖了一个根本问题：Coinbase 的收入仍然高度依赖交易，约 96% 的净收入来自交易手续费。高估值建立在“牛市会持续”的假设上，而这个假设在一年后被打破。
如果当时没有上市，会怎样？
Coinbase 可能会像 Kraken 一样继续保持私有，在 2022 年的熊市中避免公开市场的股价暴跌，也不必每个季度面对投资者的质问。但它也会失去一个最重要的武器：透明度带来的信任。在 FTX 崩盘后，“能不能证明你的钱是安全的”成了每一个交易所都要回答的问题，而 Coinbase 的答案就写在每个季度公开的财报里。
这一章可以带走的经验是：在一个不透明的行业里，透明本身就是一种竞争力；而上市，是把透明变成制度的方式。
决策卡
- 处境：2020—2021 年牛市，机构入场，Coinbase 利润大增，但约 96% 净收入依赖交易
- 选项：A：保持私有，避开公开市场的波动和监管 B：上市，且选择不融资、不经承销商的直接上市
- 选择：B，在 2021 年 4 月以直接上市登陆纳斯达克
- 结果：首日市值约 858 亿美元，获得巨大合法性；但恰逢周期顶点，随后股价下跌近九成
- 经验：在不透明的行业里，透明本身就是竞争力；上市是把透明变成制度的方式
本章金句：牛市顶点上市，你拿到的是最高的价格，也背上了最高的期望。
本章来源
- 上市当日价格与市值：CNBC, 2021-04-14；TechCrunch；The Block；Forklog
- S-1 财务数据与用户数：The Block；Crowdfund Insider
- 选择直接上市的原因：CNBC, 2021-01-28；Blockworks；CoinDesk；Decrypt
- 2021 年一季度业绩：Coinbase Q1 2021 股东信；CNBC
- MicroStrategy 购买：CoinDesk, 2020-12-01；The Block
- 中本聪风险因素：S-1 原文；CoinDesk
- 2022 年股价低点：The Block
- Lend、韦尔斯通知与放弃推出：Fortune, 2021-09-20；CoinDesk, 2021-09-20；ThinkAdvisor, 2021-09-08；Bloomberg, 2021-09-20
- 2021 年全年业绩与第四季度月度交易用户：Coinbase 2021 年 10-K；2021 年第四季度股东信
出自我的新书《Coinbase：站在规则一边》：https://pickful.ai/books/ndoq
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