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从帮人买币到自己开交易所：命门要早点拿回自己手里

2015—2018｜Coinbase Exchange、GDAX 与两层价格结构

2015 年 1 月 20 日，Coinbase 宣布完成 7500 万美元的 C 轮融资，这是当时比特币行业最大的一笔风险投资。

领投的是 DFJ Growth。真正让这条新闻出圈的，是跟投名单上的几个名字：纽约证券交易所（NYSE）、西班牙银行巨头 BBVA、美国军人保险与金融服务机构 USAA，以及日本电信运营商 NTT Docomo。

一年前，Mt. Gox 刚刚破产，“比特币已死”的标题铺满了媒体。一年后，美国最古老的证券交易所，成了一家比特币公司的股东。

六天之后，1 月 26 日，Coinbase 推出了自己的交易所：Coinbase Exchange，号称“美国第一家受监管的比特币交易所”。

从这一刻起，Coinbase 从一个“卖比特币的柜台”，变成了一个“比特币的交易市场”。这一步看起来顺理成章，背后却藏着一个让很多公司都下不了手的难题：自己革自己的命。

一、柜台生意的隐患

在 2015 年之前，Coinbase 本质上是一个经纪商，或者说一个“柜台”。

用户在 Coinbase 下单买比特币，Coinbase 报一个价格，收一笔手续费，然后把比特币放进用户的钱包。至于 Coinbase 自己的比特币从哪里来，用户不需要知道，也不关心。

实际上，它的比特币很大一部分来自其他交易所。Coinbase 要在别人的市场上买币，再卖给自己的用户。

这个模式在早期很合理：简单、轻资产，赚的是“方便”的钱。但 Mt. Gox 的崩盘暴露了它的隐患：你的货源，握在别人手里。

如果上游交易所出事，Coinbase 的定价和供应都会受影响。更根本的问题是，比特币的价格是在别的市场上形成的，Coinbase 只是一个“价格接受者”。在一个监管越来越严、机构越来越多的未来，一家想做“比特币基础设施”的公司，不能把最核心的价格发现交给一家海外交易所。

Ehrsam 的华尔街背景在这里起了作用。交易员出身的他很清楚，金融市场里真正的权力在交易所手里：谁拥有订单簿，谁就拥有流动性；谁拥有流动性，谁就拥有定价权；而机构客户，只会去流动性最好、监管最清楚的地方。

所以，Coinbase 必须拥有自己的交易所。

二、“美国第一家受监管的比特币交易所”

2015 年 1 月下旬，Coinbase Exchange 上线。按照 Coinbase 当时的说法，这个交易所向美国 24 个州的用户开放。

这个“受监管”的标签，正是第二章里那些年积累的回报。两年多逐州申请牌照的苦功，此时变成了一张别人一时拿不到的入场券。

C 轮投资人的名单也有了更清楚的含义：

  • 纽交所入股，等于传统交易所对“比特币交易所”这个业态的认可；
  • BBVA、USAA 这些银行和金融机构入股，等于在说：我们愿意和这家公司打交道；
  • 而它们选择投资的时机，恰恰是 Coinbase 从柜台走向交易所的时候。

对监管机构和传统金融来说，一个被监管的美国本土交易所，比一个日本或斯洛文尼亚的交易所，更容易理解，也更容易合作。

但 Coinbase 并不是唯一想到这一点的公司。

2015 年，纽约的 itBit 拿到了纽约州的信托牌照。同年 10 月，因为与 Facebook 的纠纷而闻名的 Winklevoss 兄弟，推出了自己的交易所 Gemini，同样走纽约监管的路线，而且标准更严格。Kraken 也早在 2013 年就开始运营，一直以安全和合规著称。

真正让交易量排行榜看起来“一边倒”的，是太平洋另一边。

2016 年，全球比特币交易量的绝大部分发生在中国。火币、OKCoin、比特币中国三家交易所实行零手续费，加上保证金交易，交易量节节攀升；按多家媒体的统计，中国交易所一度占到全球比特币交易量的九成以上。在这样的排行榜上，收手续费的 Coinbase 几乎看不见。

转折来得很突然。2017 年 1 月，中国人民银行对几家主要交易所展开现场检查，指它们以零手续费的方式助长投机，超出了合法的经营范围。1 月 24 日起，几家交易所统一开始收取 0.2% 的交易费，并暂停了保证金借贷。据当时的报道，三家交易所的交易量在很短时间里下降了约九成。

零手续费撑起来的交易量，一收费就蒸发了大半。这件事给行业上了一课：交易量排名和真实的用户需求，是两回事。Coinbase 的柜台收费不低，但它的用户是真金白银、按银行账户实名进来的普通人，这部分需求不会因为一纸收费通知就消失。

它真正的优势，是另一样别人很难复制的东西：已经在它的柜台上买过币的几十万、上百万普通用户。

三、两层价格结构

交易所上线之后，Coinbase 面临一个尴尬的局面。

在它的主产品（也就是那个面向普通人的 App）上，买比特币的手续费大约是 1.49%，另外还有一部分价差。而在它自己的交易所上，同样的交易，费率低得多：上线初期有一段免交易费的推广期，之后统一收取 0.25%，并随交易量增加而降低。后来，交易所又改为按挂单（maker）和吃单（taker）分别收费。

同一家公司，同一个比特币，两个价格，差了好几倍。

这意味着，任何一个稍微懂行的用户，只要多点几下，从 Coinbase 的 App 转到 Coinbase 的交易所，就能省下一大笔手续费。很快，网上就出现了大量教程，标题都差不多：“如何避开 Coinbase 的高额手续费”，答案几乎都是“改用 GDAX”。

这是一种公开的“自我蚕食”。高费率的柜台是 Coinbase 最赚钱的业务，而低费率的交易所，正在教用户如何绕开它。

很多公司在这个位置上会犹豫：要不要把交易所藏起来？要不要给交易所设置门槛？要不要干脆别做？

Coinbase 选择了接受。它的逻辑是：愿意自己去交易所下单的用户，迟早会去别家的交易所。与其让他们离开，不如让他们留在自己的平台上。而对于绝大多数普通用户来说，他们根本不关心挂单和吃单的区别，他们愿意为“方便”和“安心”多付一点钱。

于是，一种后来贯穿 Coinbase 历史的商业结构形成了：

  • 面向普通人的“简单模式”：费率高，体验极简，赚的是方便的钱，贡献了大部分的收入；
  • 面向专业用户和机构的“专业模式”：费率低，功能复杂，赚的是流动性和规模，为整个平台提供价格和深度。

图 3-1　同一个比特币，两个价格：Coinbase 的两层结构

两层互相支撑：专业用户带来的流动性，让普通用户能拿到好价格；普通用户支付的高费率，养活了整个公司。

这种结构后来被很多人批评。Coinbase 在相当长的时间里，被视为“收费最贵的交易所”之一。但从生意角度看，它非常有效：在 2021 年上市时，交易手续费约占 Coinbase 净收入的 96%，而交易收入中约 95% 来自零售用户。

四、GDAX：不只是改名

2016 年 5 月，Coinbase Exchange 改名为 GDAX，全称是 Global Digital Asset Exchange，“全球数字资产交易所”。

这次改名透露了两个信号。

第一，“比特币”这个词消失了。2015 年，以太坊上线，一种可以运行智能合约的新区块链出现了。Coinbase 意识到，未来的交易所不会只交易比特币。改名的同时，GDAX 于 5 月 24 日开始提供以太币交易，这在当时的美国受监管交易所中属于很早的一批。

第二，交易所和零售品牌分开了。Coinbase 是面向普通人的品牌，GDAX 是面向专业交易者的品牌。两种用户、两种体验、两套价格，用两个名字来区隔。

同一年，竞争格局出现了一次提醒。2016 年 8 月，注册在海外的交易所 Bitfinex 被黑客攻击，119756 枚比特币被盗，当时价值约 6500 万到 7200 万美元，比特币价格随之下跌约 20%。又一次，用户被提醒：交易所的安全和监管，不只是一个营销口号。

2018 年 5 月，GDAX 再次改名为 Coinbase Pro，6 月底完成迁移。底层的撮合引擎没有变，变的是品牌策略：经历了 2017 年的大牛市之后，Coinbase 这个名字已经家喻户晓，与其维护两个品牌，不如把它们统一在 Coinbase 之下。

到了 2022 年，Coinbase Pro 又被并入主 App，改名为 Advanced Trade（高级交易）。“简单模式”和“专业模式”变成了同一个 App 里的两个界面。

图 3-2　一个交易所，四个名字（2015—2022）

从 2015 年到 2022 年，Coinbase 花了七年时间，完成了一个绕回原点的过程：从一个产品拆成两个品牌，再合并回一个产品。每一步都对应着当时的市场：早期需要区隔用户、保护高费率；后期需要统一品牌、减少流失、降低维护成本。

五、一份公开的“秘密计划”

交易所为什么这么重要？2016 年 9 月 7 日，Armstrong 在公司博客上发了一篇文章，标题有点调皮：《Coinbase 的秘密总计划》。

他把加密货币的普及分成四个阶段，并拿互联网的发展来类比：

  • 第一阶段，协议：比特币、以太坊这些底层协议被发明出来，用户约 100 万人；
  • 第二阶段，交易所：人们需要一个地方，把传统货币换成数字货币，用户约 1000 万人；
  • 第三阶段，大众应用：一个普通人也能轻松使用的钱包和应用入口，用户约 1 亿人；
  • 第四阶段，更大的生态：建立在这些协议之上的各种金融服务，用户约 10 亿人。

在这张路线图里，交易所是 Coinbase 的“现金牛”：它赚到的钱，要用来资助后面几个阶段。这解释了 Coinbase 为什么宁可接受自我蚕食，也要把交易所做起来。交易所不只是一门生意，它是通往后面几个阶段的燃料。

这份计划在后来的十年里被反复引用。2023 年 Coinbase 推出 Base 区块链时，它被描述为从第三阶段走向第四阶段的一步。

写下这份计划几个月后，Coinbase 失去了它的另一位创始人。

2017 年 1 月 18 日，Fred Ehrsam 在公司内部会议上宣布，他将在当月底退出日常管理，保留董事席位。他给出的理由并不戏剧化：公司 2016 年的收入增长了 2.5 倍以上，管理团队也补强了，他觉得可以放心离开；整个行业也走到了一个“第一次可以去做别的想法”的拐点。一年多后，他和别人一起创办了加密投资机构 Paradigm。

那个从高盛交易台走出来、认定“交易所才是权力中心”的人，在交易所真正站稳之后离开了。他留下的那套判断，很快就要经受一次真正的流量冲击。

在他离开两个月后，GDAX 推出了保证金交易，最高 3 倍杠杆，覆盖比特币、以太币和莱特币。但这项功能只对“合格合约参与者”开放，比如总资产超过 1000 万美元的机构；而且 Coinbase 不收利息、不收费用，理由是向消费者放贷需要专门的牌照。

这是“站在规则一边”的另一种代价：别家交易所可以随手推出的杠杆产品，Coinbase 要先问清楚，这件事需要哪张牌照，自己有没有。

图 3-3　2016 年的“秘密总计划”：四个阶段

六、事后看：这是判断，还是运气？

判断的部分：建立自己的交易所，是 Coinbase 从“一个比特币应用”变成“一个金融基础设施”的关键一步。没有自己的订单簿，就没有后来的机构业务、托管业务，也就没有后来在现货比特币 ETF 中担任主要托管商的地位。Ehrsam 对“交易所才是权力中心”的判断，在后面的十年里被反复验证。

勇气的部分：接受“自我蚕食”。许多公司在类似的时刻选择保护现有的高利润业务，结果被对手从低端颠覆。Coinbase 主动给了用户一个更便宜的选项，虽然损失了一部分零售利润，但把专业用户留在了自己的平台上。

不足的部分：两层价格结构是一把双刃剑。它让 Coinbase 赚到了钱，也让它在价格上长期处于劣势。当 2017 年之后 Binance 用极低的费率和海量的币种杀进市场时，Coinbase 的高费率成了一个明显的弱点。在全球交易量的排名上，它在很多年里都被远远甩在后面。

交易所本身也留下过污点。2021 年 3 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）对 Coinbase 处以 650 万美元罚款，理由是 2015 年 1 月到 2018 年 9 月间，它在 GDAX 上存在不实或误导性的交易数据报告；另外，一名前员工在 2016 年 8 月到 9 月的六周里做过对敲交易。一家以“受监管”为卖点的交易所，在自己的订单簿上也没能做到滴水不漏。

如果当年没有做交易所，会怎样？

Coinbase 很可能会变成一个类似 PayPal 的“比特币支付和购买入口”：用户多、品牌好，但在产业链上始终处于下游。价格和流动性握在别人手里，每一次上游出事，它都要跟着受伤。更重要的是，当机构资金在几年后真正进场时，它们会去找一个拥有订单簿、拥有托管、拥有牌照的交易所，而那时 Coinbase 可能已经来不及了。

这一章可以带走的经验是：当你的核心能力握在别人手里时，即使自建会伤害现有的生意，也要尽早把它拿回来。

决策卡

  • 处境：2015 年，Coinbase 是比特币“柜台”，价格和货源依赖其他交易所
  • 选项：A：继续做经纪商，专注零售体验　B：自建受监管交易所，接受低费率对零售业务的蚕食
  • 选择：B，并形成“零售高费率 + 专业低费率”的两层结构
  • 结果：拥有了自己的流动性和定价权，为机构和托管业务打下基础；但高费率在之后的价格战中成为弱点
  • 经验：核心能力握在别人手里时，即使会伤害现有的生意，也要尽早拿回来

本章金句：谁拥有订单簿，谁就拥有定价权；与其让用户去别家省钱，不如让他们在自己家省。

本章来源

出自我的新书《Coinbase：站在规则一边》：https://pickful.ai/books/ndoq

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