6.56% 的链上收益，六成是别人送的：用一个方程找到每份收益的付款人

Robinhood Chain 上 60 个有收益的池子加权平均年化 6.56%，其中 60.1% 是奖励。本文用一个六项收益方程（价格敞口、手续费、借贷利差、基差、补贴、风险补偿）拆解链上主要收益产品，找出每份收益的付款人，给出 3.5–4% 的无补贴基准，并算清过桥、滑点、周末溢价和地区准入对实际收益的影响。

如果你在比较链上的各种收益率，给自己或客户挑一个放美元的地方，这篇文章给你一个工具：任何收益都能拆成六项，每一项都有一个具体的付款人。找到付款人，你就知道这份收益能持续多久。

先看一组数字。2026 年 10 月底，DefiLlama 在 Robinhood Chain 上追踪着 60 个收益率大于零的池子，合计锁仓约 9.7 亿美元，按锁仓加权的平均年化是 6.56%。比美国国债高，比大多数银行储蓄高。

但其中 60.1% 是奖励。60 个池子里，35 个的收益一半以上来自奖励；规模在 100 万美元以下的 52 个小池子，收益率中位数高达 64%，几乎全部是奖励。Merkl 是这条链上最主要的激励分发平台，11 月 2 日它在链上有 30 项活动，每天发出约 10 万美元。

补贴本身不是坏事，新链要靠补贴启动流动性，就像新商场要招商补贴。问题是投资者常常把补贴当成收益本身，忘了问一句：它是谁付的，付到什么时候？

收益方程：六项来源，六个付款人

收益 = 价格敞口 + 交易手续费 + 借贷利差 + 基差与价差 + 补贴 + 风险补偿

收益方程：六项来源，六个付款人

每一项都对应一个付款人：

价格敞口：未来的买家，以及资产本身的基本面；
交易手续费：交易者，随成交量波动；
借贷利差：借款人，随借款需求波动；
基差与价差：愿意为杠杆或时间付费的人，比如付资金费的多头、周末多付溢价的买家；
补贴：项目方、平台或发行人，有到期日；
风险补偿：你自己。你被付钱承担一个尚未发生的损失。

前四项来自市场。只要有人交易、借钱、加杠杆，就有人付钱，它们会波动，但不会按计划停止。第五项补贴有到期日。第六项看起来是收益，其实是一张还没到期的保单，只不过你是卖保险的那一方。

拆一遍 Earn 的 7%

Robinhood Earn 对美国用户宣传约 7% 的年化。11 月 2 日，背后的 Steakhouse USDG 金库读数是 7.17%：基础利息 4.06%，奖励 3.10%。

奖励那部分好归类：来自 Merkl 上一项「[Robinhood Users Only]」活动，预算 1.15 亿美元，有效期到 2027 年 7 月 1 日，付款人是 Robinhood 自己，属于补贴。

基础利息看起来是借贷利差：金库把 USDG 借出去，借款人付利息。再追一步，借款人的钱从哪来？金库最大的一块，约 3.11 亿美元，借给了押 USDe 的人。这条链上的 USDe 不是生息版本，押着本身没有利息。借款人愿意付约 4.4% 借 USDG，是因为 Ethena 给这个市场的抵押品额外发约 5% 的奖励。借款人把奖励的大部分，以利息的形式转给了存款人。

拆到最后，7.17% 里约 43% 是 Robinhood 的补贴，约 37% 是 Ethena 的补贴，真正来自借款需求的只有约五分之一。这条资金链下一篇专门画出来。这里只记住方程给出的结论：一个看起来像借贷利息的数字，可能是两层补贴叠在一起。

Earn 的 7.17%：拆到最后，谁在付钱

拆一遍其他产品

同一把刀，切链上的主要收益产品（11 月初读数）：

Spark Savings USDG，3.8%：Sky 生态的储蓄利率，没有 Merkl 奖励，属于借贷利差。它是这条链上少数可以直接拿来当「无补贴基准」的数字。
Midas 的 USDC 收益产品，7.48%（30 天均值 6.46%）：基金组合的收益，没有补贴，但你承担基金的投资风险和赎回安排，属于风险补偿。
Morpho 上以股票代币作抵押的市场，存款利率 18–26%：NVDA、GOOGL、AAPL 作抵押借 USDG，借款人真愿意付 21–29% 借美元加杠杆。需求是真的，但每个市场只有 20 万到 70 万美元，你一笔存款就能把利率压下来。
Uniswap V4 股票互配池，名义 6–76%：手续费加 UNI 奖励，单池每天几百美元。
小池子的三位数收益：Ekubo ETH/USDG 约 404%，Alandale 的 TSLA/USDG 约 173%，规模只有几万美元，收益 100% 来自奖励。
Lighter 永续资金费，多头年化付 3.4–7.6%：收款的是空头，付款人是愿意为杠杆做多股票付费的交易者。

名义收益与剥离补贴后的收益

三个推论

补贴率和规模成反比。 补贴总额是固定的，池子越小，摊到每一美元上越多。你进去的那一刻，自己就在稀释它。小池子的高收益，按一次性奖金理解，它不会随你的资金放大。

这条链上真正的无补贴基准是 3.5–4%。 Spark 的 3.8%、Steakhouse 金库剥掉 Robinhood 奖励后的约 4%、Lighter 资金费的下限约 3.5%，三个独立来源落在同一个区间。高出这个区间的每一个百分点，要么是补贴，要么是风险补偿，你都应该能说出是谁付的。

补贴最终都会退坡，问题只是速度。 什么时候退、退多快，是后面一篇「补贴半衰期」的主题。

别忘了进出的成本

收益是年化的，进出的成本是一次性的。两者相除，得到一个更实用的数字：回本时间。

在 Robinhood Chain 上，gas 几乎免费：基础费约 0.02 gwei，一笔兑换不到 1 美分，Robinhood Wallet 内兑换到 12 月 31 日前还免 gas。真正的成本在过桥、滑点和价差：

过桥：用 Relay 从 Base、以太坊或 Arbitrum 换 USDG 上链，1 千到 10 万美元都是约 6 个基点；单笔超过 50 万美元的入金直接拒绝报价。桥也不碰股票代币。
换资产：10 万美元的 SPY 永续，吃单成本不到 1 个基点；同样金额的 SPY 现货代币约 29 个基点；AAPL 现货代币 10 万美元会把价格推高 5% 以上。几十万美元以上的股票敞口，几乎只有永续订单簿接得住。
价差：周末买股票代币，平均多付 10–38 个基点。

同样买 10 万美元的股票敞口：永续最便宜，现货最贵