Contents Contents (8)
wangxiaoming

wangxiaoming

 · 

加密寒冬里，Coinbase 埋下了后来撑起半边天的种子

2018—2019｜加密寒冬、托管、Coinbase Ventures 与 USDC

2018 年，Coinbase 原本计划实现 13 亿美元的收入。

实际数字大约是 5.2 亿美元，比计划少了六成，比 2017 年的约 9.23 亿美元下降了近 44%。

比特币价格从 2017 年 12 月接近 2 万美元的高点，一路跌到 2018 年底的 3000 多美元。根据 Tribe Capital 的数据，到 2018 年 9 月，Coinbase 在美国每月买卖加密货币的活跃用户数，比 2017 年 12 月下降了大约 80%。

那些在 2017 年冬天挤爆 Coinbase 服务器的人，大部分走了。

图 5-1　寒冬里的收入：计划、实际与上一年

这就是加密行业所说的“寒冬”。对一家几乎所有收入都来自交易手续费的公司来说，寒冬意味着一个残酷的事实：市场不交易，你就没有收入。

但正是在这一年，Coinbase 做了一连串看起来不起眼的布局：托管、风险投资、一家奇怪的邮件付费公司，还有一种叫 USDC 的美元稳定币。

当时没有人会想到，这些布局中的最后一个，会在五年后成为 Coinbase 最重要的利润来源之一。

一、单一收入的困境

到 2018 年，Coinbase 的问题已经非常清楚：它太依赖交易了。

在牛市里，交易量暴涨，零售用户支付的高额手续费让 Coinbase 赚得盆满钵满。在熊市里，交易量萎缩，收入就像退潮一样消失。更糟糕的是，加密市场的牛熊周期极其剧烈，涨的时候涨几十倍，跌的时候跌八成。

这种收入结构，有两个致命的弱点：

  • 不可预测。没有人能预测下一轮牛市什么时候来，公司无法基于稳定的收入去做长期规划。
  • 被动。收入的多少，几乎完全取决于币价，而币价不是 Coinbase 能控制的。

Armstrong 和管理层很清楚，Coinbase 要成为一家长期存在的公司，就必须找到不完全依赖交易量的收入来源。

2018 年 10 月，Coinbase 完成了由 Tiger Global 领投的 3 亿美元 E 轮融资，估值超过 80 亿美元。在一个币价暴跌、行业裁员的年份，这笔钱给了 Coinbase 在寒冬中布局的底气。按照公司当时的说法，资金将用于全球扩张、建设托管业务，以及为一个“能交易数千种资产”的市场打下基础。

二、四颗种子

2018 年，Coinbase 在几个方向上同时下注。

第一颗：托管（Coinbase Custody）。2018 年 7 月 2 日，Coinbase 正式推出了面向机构的托管业务，起步门槛是存入 1000 万美元。到 10 月，它已经是一家受监管的“合格托管人”，在纽约注册，承担受托责任。

托管的逻辑很简单：机构投资者想买加密资产，但它们不能也不愿意自己保管私钥，它们需要一家符合监管要求的托管机构，就像它们持有股票时需要托管银行一样。在 2018 年，这个市场还很小，机构对加密资产的兴趣也很有限。但 Coinbase 押注的是：机构迟早会来，而当它们来的时候，必须有一个它们能信任的保管箱。

一年后，Coinbase 用一笔收购给这颗种子加了肥。2019 年 8 月，它以 5500 万美元买下了比特币钱包公司 Xapo 的机构托管业务。据《财富》杂志报道，Coinbase 在这笔交易中击败了富达。交易完成后，Coinbase Custody 托管的数字资产超过 70 亿美元，客户超过 100 家，它自称是全球最大的加密资产托管机构。

这颗种子要等到 2024 年才真正开花：现货比特币 ETF 获批，Coinbase 成为大部分 ETF 的托管商。

第二颗：Coinbase Ventures。2018 年 4 月，Coinbase 宣布设立自己的风险投资部门，投资早期的加密创业公司。它的目的不完全是财务回报，更重要的是让 Coinbase 站在行业生态的中心：了解最新的项目，扶持未来可能在 Coinbase 上交易的资产和应用。

第三颗：收购 Earn.com。2018 年 4 月，Coinbase 以据报道超过 1 亿美元的价格，收购了一家名为 Earn.com 的公司。这家公司的产品是“用比特币付费让别人回复你的邮件”，听起来有些古怪。Coinbase 真正想要的，是它的联合创始人 Balaji Srinivasan。Srinivasan 加入后成为 Coinbase 的首任首席技术官，Earn.com 的技术后来演变成了 Coinbase Earn，一个“边学边赚”的产品：用户学习某个加密项目的知识，就能获得该项目的少量代币。

还有一次没走通的尝试：证券牌照。2018 年 6 月，Coinbase 宣布收购三家小公司：券商 Keystone Capital、持有券商和另类交易系统牌照的 Venovate Marketplace，以及注册投资顾问 Digital Wealth。它的设想是，如果有一天某些代币被认定为证券，Coinbase 可以在 SEC 和美国金融业监管局（FINRA）的监管下交易它们。

7 月，Coinbase 的一位发言人对媒体说，SEC 和 FINRA 已经批准了这笔收购。几天后，公司不得不更正：SEC 并没有参与审批，批准它的只有 FINRA，此前的说法来自与 SEC 工作人员的非正式沟通。

这个小插曲很能说明 Coinbase 和证券监管之间的距离。它想提前为“代币是证券”的那一天做准备，却连“谁批准了什么”都没说准。这条路后来没有走通，而“哪些代币是证券”这个问题，最终在 2023 年以 SEC 起诉的方式摆到了它面前。

第四颗：USDC。这是最不起眼、也最重要的一颗。

图 5-2　寒冬里的布局（2018—2019）

三、USDC：一个合资项目

2018 年 5 月，加密金融公司 Circle 宣布要发行一种美元稳定币；9 月 26 日，这种稳定币正式推出，10 月在 Coinbase 上线。管理它的，是 Circle 与 Coinbase 共同成立的一个名为 Centre 的联盟，推出了一种与美元一比一挂钩的稳定币：USD Coin，简称 USDC。

稳定币在当时并不是新鲜事物。早在 2014 年，Tether（USDT）就已经存在，并且在 2018 年占据了稳定币市场的绝对主导地位。但 Tether 一直有一个问题：它的储备是否真的足额、是否真的是美元，始终说不清楚。它的发行方注册在海外，审计报告长期缺位。

USDC 的定位是“合规版的 Tether”：

  • 发行方 Circle 是一家受美国监管的公司；
  • 每一枚 USDC 都由现金和短期美国国债等资产足额储备；
  • 储备情况定期接受第三方会计师事务所的审验并公开报告。

为什么 Coinbase 要做稳定币？

在 2018 年的语境里，原因主要是交易所的需要。加密交易需要一个“稳定的计价单位”。用户卖出比特币时，如果不想把钱转回银行，就需要一个能在链上流通、价格稳定的“数字美元”来暂时存放资金。Tether 在很多海外交易所扮演了这个角色，但作为一家受美国监管的交易所，Coinbase 需要一个更合规、更透明的选择。

但这个决定的真正价值，藏在稳定币的商业模式里。

用户把 1 美元换成 1 枚 USDC，发行方就得到了 1 美元的储备。这些储备被投资于现金和短期美国国债，产生的利息收入归发行方和它的合作伙伴。用户持有 USDC，本身得不到利息。

换句话说，稳定币是一门“把用户存款拿去买国债，然后赚利息”的生意。在 2018 年，美国利率不高，USDC 的规模也很小，这门生意看起来并不起眼。但它有一个特点：它的收入和交易量无关，而和两件事有关：稳定币的总规模，以及利率的高低。

这正是 Coinbase 一直在找的东西：一种不依赖交易量的收入。

图 5-3　稳定币是怎么赚钱的

四、一次被用户逼退的收购

熊市里的布局，并不都是对的。

2019 年 2 月，Coinbase 收购了一家意大利的区块链分析公司 Neutrino。据 The Block 看到的文件，收购价约 1350 万美元。区块链分析的作用，是追踪链上资金的来龙去脉，这正是一家受监管的交易所做反洗钱、配合执法所需要的能力。

问题出在人身上。Neutrino 的三位核心成员，此前都在一家叫 Hacking Team 的意大利公司工作过。这家公司向多个政府出售监控软件，其中一些政府有严重的侵犯人权记录，被用来监控记者和异见人士。

消息传开，社区炸了锅。推特上出现了“#DeleteCoinbase”（删除 Coinbase）的话题，一些用户公开晒出自己注销账户的截图。Coinbase 最初的回应是：公司知道这个团队的过去，但认为这次商业机会的重要性超过了这方面的考虑。这个回应让事情更糟了。

2019 年 3 月，Armstrong 在博客上承认，公司的尽职调查流程“有漏洞”，三位前 Hacking Team 成员将“过渡离开”。至于“过渡离开”是不是开除、什么时候离开，公司没有进一步说明。

这件事放在全书的主线里看，有一层更深的意味。从第一章开始，Coinbase 一直在“配合监管”和“保护用户”之间走钢丝。链上分析是配合监管的工具，但当这个工具由曾经帮政府监控记者的人来做时，用户感受到的就不再是“合规”，而是“被监视”。站在规则一边，不等于可以不在乎用户怎么看你站在哪一边。

五、种子什么时候发芽

USDC 的成长并不是一帆风顺的。

在 2018 年到 2020 年之间，它的规模一直远远落后于 Tether。直到 2020 年 DeFi（去中心化金融）热潮兴起，链上借贷和交易需要大量可靠的稳定币，USDC 的规模才开始快速增长。2022 年，美联储为了对抗通胀开始大幅加息，短期国债利率从接近零上升到 4% 到 5% 以上。

规模和利率同时上升，USDC 背后的利息收入随之暴涨。

2023 年 8 月，Coinbase 和 Circle 重组了它们的合作关系：解散 Centre 联盟，Coinbase 获得了 Circle 的少量股权，并与 Circle 重新约定了 USDC 储备收入的分成方式。根据 Circle 后来上市时披露的文件，Coinbase 可以获得 USDC 储备收入在扣除部分费用之后的剩余部分的一半，而且分成比例与 USDC 在 Coinbase 平台上的持有量直接挂钩。

到 2024 年，Circle 公司全年的收入和储备收益约为 17 亿美元，而 Coinbase 从稳定币获得的收入，约为 9.1 亿美元，同比增长三成以上。这一年，稳定币收入成为 Coinbase 订阅与服务收入中最大的一项之一。

2018 年熊市里一个不起眼的合资项目，在五年后变成了一台“印钞机”。

更重要的是，这台印钞机在熊市里依然运转。当交易量萎缩、交易收入下滑时，只要 USDC 的规模和利率还在，稳定币收入就不会消失。它给了 Coinbase 一个第一次真正意义上的“防守型”收入来源。

六、事后看：这是判断，还是运气？

判断的部分：在熊市里布局非交易业务，是这一章最核心的判断。托管、风投、稳定币，每一项在当时都看不到明显的回报，但它们指向同一个方向：让 Coinbase 从一个“交易所”变成一个“加密金融基础设施公司”。

运气的部分：USDC 后来的成功，有相当大的运气成分。2020 年的 DeFi 热潮和 2022 年之后的高利率，都不是 2018 年能预见的。如果美国利率一直维持在接近零的水平，稳定币就不会成为一门如此赚钱的生意。

做错了的部分：Neutrino 收购是这两年里最明显的失误。它暴露的不是技术判断的问题，而是价值判断的问题：一家靠信任吃饭的公司，在评估收购时只算了商业账，没有算信任账。好在纠正得不算太慢，一个多月内就公开认错并调整。

值得学习的部分：在一个周期性极强的行业里，最好的布局时机往往是在熊市。牛市里，所有人都在忙着赚交易的钱，没有人有心思去做“慢生意”；熊市里，交易的钱没了，公司才会被迫去思考：除了交易，我们还能靠什么活下去？

那么，如果 2018 年 Coinbase 没有做 USDC，会怎样？

它大概会在 2022 年的熊市里，面对一个更艰难的处境：交易收入暴跌，又没有其他收入来源能够对冲。它很可能需要更大规模的裁员，股价也会跌得更深。更重要的是，它会在后来的“稳定币时代”（2025 年美国通过《GENIUS 法案》，稳定币被正式纳入监管框架）中失去一个最好的位置。

这一章可以带走的经验是：最重要的种子，往往是在最冷的季节埋下的；而判断一颗种子值不值得埋，要看它的收入是否和你现有的生意互补。

决策卡

  • 处境：2018 年加密寒冬，收入比计划少六成，活跃用户下降约八成，收入几乎完全依赖交易
  • 选项：A：收缩开支，等待下一轮牛市　B：在寒冬中布局与交易量无关的新业务
  • 选择：B：托管、Coinbase Ventures、收购 Earn.com，与 Circle 联合推出 USDC
  • 结果：短期：投入大、回报不明显。长期：托管业务支撑了 ETF 时代，USDC 成为最重要的非交易收入之一
  • 经验：最重要的种子在最冷的季节埋下；新业务要和现有生意互补，而不是同涨同跌

本章金句：牛市里所有人都在赚交易的钱；只有在熊市里，你才会去想，除了交易还能靠什么活下去。

本章来源

出自我的新书《Coinbase：站在规则一边》：https://pickful.ai/books/ndoq

Book Coinbase：站在规则一边

Download Pickful App

Better experience on mobile

Device-phone-mobile iOS Play Android Arrow-down-tray APK

iOS

Android

APK