7% 是谁付的：7.76 万个存款人、48 个借款人和两家公司的营销预算

如果你通过 Robinhood Earn 存了 USDG，或者在考虑把稳定币存进 Robinhood Chain 上的借贷金库，这篇文章回答三个问题：你的利息是谁付的，你站在谁的对面，什么情况下钱会取不出来。

先跟着 1 万美元走一遍。一位美国用户在 Robinhood App 里点几下，把 1 万美元换成 USDG 存进 Earn，App 显示预计年化约 7%。这笔钱离开 App 后，进入内置的自托管钱包，再存进 Morpho 上由 Steakhouse 策展的 USDG 金库，约 5.22 亿美元。金库把钱分到四个借贷市场，借给押着 USDe、syrupUSDG、mGLO、spUSDG 的人。

最大的市场以 USDe 作抵押，借出约 3.11 亿美元。把借款人按金额排序：最大两个地址各借约 6,200 万美元；前 5 个占 64.8%，前 10 个占 88.2%；83% 的借款，借款与抵押之比在 88% 以上，而清算线是 91.5%。

LTV 89.6% 的意思是：1 美元本金撬动了约 9.6 美元的 USDe。这些地址在做循环贷：押 USDe、借 USDG、买 USDe、再押，一圈圈放大。

7.76 万对 48

把两边都数清楚。

存款人：11 月 2 日，金库共有 77,594 个持仓地址。人数是散户，钱不是：前 1,000 个地址占金库资产的 63.9%，10 万美元以上的持仓 968 个，100 万美元以上的 48 个。第 11,000 名之后的约 6.66 万个地址，合计只有约 1,500 万美元，平均每个约 230 美元。

借款人：把四个循环市场合并，借款超过 10 万美元的地址只有 48 个，合计借走约 4.58 亿美元。前 10 个占 73.2%，前 20 个占 91.0%。最大一个地址同时押 USDe 和 syrupUSDG，合计借约 8,580 万美元，约占金库资产的 16%。

我查了最大的四个借款地址，全部是普通钱包，不是智能合约金库，各自发过 52 到 827 笔交易。也就是说，这些杠杆由少数个人或机构直接操作，不是一个可以审计的产品。

七万多个存款人以为自己在和一个金库打交道，实际是在和二十个钱包打交道。

两头补贴

为什么有人愿意用 9 倍杠杆持有一个本身不付息的合成美元？

答案在 Merkl 上。主网上线第二天（7 月 2 日）起，Ethena 每周为这个市场的 USDe 抵押品发奖励，目前年化 5%。奖励按抵押品算，借款人在整个 9 倍仓位上都能拿到。存款人那一侧，Robinhood 通过另一项活动，给经 Robinhood 存入的用户额外付约 3.1%。

两头补贴：Robinhood 补贴存款人，Ethena 补贴借款人，中间是一个由几十个大户经营的杠杆利差市场。

每一方都知道自己在买什么。Robinhood 买的是分发，让 App 用户第一次把钱放上自己的链；Ethena 买的是 USDe 的使用场景，这条链上约 3.58 亿美元的 USDe，98% 押在这一个市场里；借款人赚奖励和借款利率之间的差，再乘以杠杆；Steakhouse 和 Morpho 拿到了规模，这个金库的策展费率是零。

借款人赚得最少

循环贷的股本收益可以这样算：杠杆倍数 × 奖励率 −（杠杆倍数 − 1）× 借款利率。11 月 1 日，奖励率 5.00%，借款利率 4.54%，9 倍杠杆下股本年化约 8.6%。

但把 7 月下旬以来的每日数据代进去，结果不一样：奖励率减借款利率，平均只有 −0.06 个百分点；9 倍杠杆下的股本年化平均约 4.2%，最低 −25%，最高 +17%。利差为负的日子，集中在利用率冲高的 8 月下旬和 9 月下旬。

这是 Morpho 利率模型在起作用：利用率一超过约 90% 的目标，利率快速上升，逼一部分借款人减仓，利率再回落。利差就在零附近来回摆。

所以两头补贴里，借款人赚得最少。Ethena 发出的 5%，绝大部分以利息的形式穿过借款人，流到了存款人手里。借款人更像一根管道，收的是很不稳定的管道费。

拆到最后，11 月 2 日金库的 7.17%，约 3.10% 是 Robinhood 的补贴，约 2.7% 是 Ethena 经借款人转付的补贴，真实借款需求约 1.4%，来自 Maple 的机构信用、Midas 的基金收益和 Spark 的储蓄利率。

同一个金库，三种身份拿到的收益完全不同：经 Robinhood Earn 存入的美国用户约 7.2%；自己用钱包直接存进同一个金库约 4.1%；在 USDe 市场做 9 倍循环贷约 4%，区间从 −25% 到 +17%。差别只在你是谁、从哪扇门进来。

存款人真正承担的三个风险

存款人拿的是最稳的那份钱，但不是没有风险。

一、USDe 脱锚，预言机有 16 小时缓冲。 这个市场的预言机我读了合约：平时用一个固定为 1.0 的主价格；另有市场价作备用；两者偏离超过 0.5%，任何人可以发起挑战，挑战持续 16 小时、偏离仍在，才切换到市场价。设计初衷是防止短暂波动引发连锁清算，代价是在这 16 小时里，借款人不会被清算，即使市场价已经跌得很深。

最大两个仓位的 LTV 约 89.6%。如果 USDe 真实价格跌到 0.896 以下，并持续到预言机切换之前，抵押品就不够还借款。清算不足的部分，是金库的坏账，由全体存款人按比例承担。这需要 USDe 出现超过 10% 的深度脱锚并持续足够久，Ethena 历史上没出现过。但 7% 里没有任何一部分是为它定价的。

二、挤兑。 11 月 2 日，金库所在的五个市场合计供应约 5.14 亿美元，借出约 4.59 亿美元，能立即取出的只有约 5,520 万美元，占 10.7%。「随时可取」在平时是真的；所有人同时想取的时候，前 10% 的人取得走，其余的人要等借款人还款或被清算。

三、补贴退坡。 Robinhood 的奖励预算 1.15 亿美元，有效期到 2027 年 7 月 1 日，按现在的速度远远用不完，退坡更可能是主动下调利率。Ethena 的奖励每周续期一次，最短的确定性只有 7 天。如果 Ethena 停发，约 3.11 亿美元的借款会在几天内被偿还，金库利用率从约 90% 跌到 30% 左右，基础利息从约 4% 跌到 1% 以下。

两头补贴是一个平衡，两端由两家公司的营销预算决定。任何一端撤出，另一端都要重新定价。

这笔账划不划算

按日度锁仓和奖励率估算，Robinhood 通过 Earn 付出的补贴，上线到 11 月 2 日累计约 349 万美元；同期 Ethena 为 USDe 市场安排的奖励预算累计约 526 万美元。Robinhood 第三季度确认的链上净收入是 2,600 万美元。

用不到十分之一的链上收入，买来一个 5 亿美元的存款池和 9.5 万个链上钱包。从分发的角度看，这笔账很划算。

还有一个顺带的发现：很多链上分析把稳定币净流入当作交易热度的领先指标。我在这条链上检验了一下，稳定币 7 日变化和下一周 DEX 成交变化的相关系数是 −0.05，基本为零。原因前面已经写清楚：这里的稳定币大多躺在借贷金库里，流入是为了吃利息，不是为了交易。拿别的链的经验套过来，会读错。

如果你在考虑存进这个金库

1. 先确认你从哪扇门进。 经 Earn 存入是约 7%；自己存入同一个金库只有约 4%，和 Spark Savings 的 3.8% 差不多，却多扛了循环贷的结构风险。
2. 把 USDe 当成你真正的敞口。 你的利息约三分之二间接来自 Ethena，尾部场景里本金安全也取决于 USDe。
3. 盯住四个数字：预言机是否被挑战；能立即取出的余额占比，低于 5% 说明利用率极高；Ethena 是否按周续期；最大借款人的 LTV 和仓位变化。
4. 想做借款方的，记住这是管道生意：平均利差接近零，最大的风险是利率在你满杠杆时冲高。

存款人以为自己在赚借款人的利息，借款人以为自己在赚 Ethena 的奖励。其实是两家公司在为同一个市场买单，每个人都只看到了自己那一半。

如果 Ethena 下周不续期，你会先做什么？

——本文节选自《收益从哪里来：Robinhood Chain 链上投资手册》第 5 章《两头补贴》与第 12 章《跟着钱看》

完整书籍（15 章、42 张图）：https://pickful.ai/books/47sn

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