用 pump.fun 和 Hyperliquid 的真实数据，拆开“低倍数”和“好生意”的三层误会

如果你在基金、家办或券商的研究部门，正在评估交易平台类的加密资产，这篇文章想帮你避开一个很常见、代价也很高的误判：把“回购”当成“收益”。

上一篇文章的结论是：与其押注赌场里的筹码，不如拥有赌场本身。交易所、发射台、预测市场这些收费入口，无论用户下一轮交易什么都能收钱。

但“拥有赌场”只是第一步。下一个问题是：这个赌场赚的钱，最后有多少真正落到了股东手里？

拿两家最有代表性的链上赌场来测：pump.fun（Meme 币发射台）和 Hyperliquid（链上永续交易所）。答案和表面上的估值倍数，几乎完全相反。

一、表面上看：一个便宜，一个贵

用最常见的口径——流通市值除以年化回购——来看：

pump.fun 像是一只只有 6 倍市盈率的股票，Hyperliquid 是 22 倍。很多分析到这里就结束了。

问题恰恰出在这里。这个倍数默认了一件事：回购的钱是净流入股东口袋的。链上资产恰恰不是这样，因为它们同时还在源源不断地增发和解锁。

二、第一把尺：净回流率 = （回购 − 解锁）÷ 流通市值

回购是平台从市场上买走代币，解锁是团队和投资人的代币进入流通。前者减少供给，后者增加供给。股东真正得到的，是两者的差。

我把它叫作“净回流率”。它比市盈率更接近一个链上资产的真实股东回报。

pump.fun：回购基本被解锁抵消。

团队（20%）和早期投资人（13%）的代币，2026 年 7 月过了锁定期，之后每月线性释放约 68.75 亿枚，一直到 2029 年。按约 0.0042 美元的现价，每月约 2900 万美元。

那个看起来只有 6 倍的倍数，回购几乎全部被用来接住内部人的解锁。流通量没有因此减少。

Hyperliquid：回购比例最高，但解锁的量级不在一个层次。

Hyperliquid 把约 75–80% 的手续费用于回购并销毁，这是全行业最高的回流比例。但核心团队的代币从 2026 年 1 月开始按月解锁，白皮书口径每月约 992 万枚。团队实际领取的量波动极大：2 月约 14 万枚，8 月约 43 万枚，10 月一次领取 375 万枚，并以场外方式卖给了一家机构。

按年化回购约 8 亿美元算，净回流率完全取决于团队领多少：

这才是 Hyperliquid 最大的变量：不是交易量，不是新产品，而是团队每个月 6 日前后领多少、卖到哪里。

三、第二把尺：收入成色——钱从哪来，被分了几层

第二个误会是把“平台收费”当成“股东收入”。

pump.fun 在 2026 年 8–10 月每月收费 1.4–1.6 亿美元，是 2025 年初以来最高，看上去生意火爆。但这笔钱要被分两次：

• 先分给 PumpSwap 的流动性提供者和代币创作者，协议只留下约 36%；
• 2026 年 4 月起，回购从协议收入的 100% 降到 50%，另一半用于招聘、营销和收购。

结果是，平台每收 100 美元，只有约 17 美元用于回购。所以 2026 年 9 月平台收费比 2025 年 9 月更高，回购却从 5600 万美元降到了 2400 万。

另一种成色问题更隐蔽：收入来自代币本身的交易。 一些新协议的“收入”里，包含团队持有自家代币而获得的交易返佣。代币越热，返佣越多；炒作一冷，这部分收入就会消失。它和产品有没有人用没有关系。

判断收入成色，只问三个问题：

1. 这笔钱是用户为使用产品付的，还是为交易代币本身付的？
2. 从平台收费到股东手里，中间被分了几层？
3. 分成比例是写死在合约里，还是团队可以随时调整？

四、第三把尺：价格是否跑在收入前面

Hyperliquid 的收费能力和回流比例都是行业最好。但好生意不等于好价格。

从 2026 年 4 月到 10 月：

• 月均价从约 39.7 美元涨到约 83.3 美元，约 2.1 倍；
• 月度回购从约 4240 万美元涨到约 6600 万美元，约 1.5 倍；
• 当前月度回购仍低于 2025 年 8–10 月约 1 亿美元的水平。

价格走在收入前面，说明市场已经为未来的扩张提前付了钱：股票与商品永续（HIP-3）、事件合约（HIP-4）、潜在的链上期权。但截至 10 月，事件合约近 30 天的收费只有约 7.9 万美元，期权还没推出。愿景是真的，收入还没到。

五、两家赌场的结论

这两家都是好赌场，但都不是“被低估的赌场”。它们的问题不同，结论相同：市场已经给它们定过价了。

六、结论：真正的机会在还没被定价的地方

“拥有赌场”这个判断没有错，但它不能停在龙头身上。龙头的好处人人都看得见，坏处也已经写进了价格。

用三把尺重新审视，一个值得研究的赌场，应该同时满足：

• 净回流率为正：回购大于解锁，或者干脆没有大额解锁；
• 收入成色干净：来自用户使用产品，而不是代币自身的交易；
• 价格没有跑在收入前面：收入在涨，市场还没注意到。

这样的标的通常市值小、还没有被大量研究，甚至还没有发币。下一篇，我会用同样的三把尺，去筛那些还没被市场定价的链上收费入口。

回购是承诺，解锁是现实，净回流才是股东真正拿到的钱。

你在评估一个交易平台类资产时，最先看的是哪个指标？

数据与来源

数据截至 2026 年 10 月 26–27 日。

• 平台收费、协议收入、回购（持有人收入）：DefiLlama 的 pump 与 hyperliquid 汇总数据，2026-10-27 拉取；10 月回购按 26 天数据折算成整月。
• 价格与市值：DefiLlama coins、CoinGecko，2026-10-27.
• pump.fun 回购政策调整与销毁：CoinDesk、The Block
• pump.fun 解锁：Unlocks、Crypto Briefing（待核：各来源对 7 月首批解锁量说法不一）
• Hyperliquid 团队解锁与场外出售：Tokenomist、BigGo Finance（待核：团队实际领取量需用链上解锁地址核对）

本文仅供研究和信息交流，不构成投资建议。

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