目录（8 节）
2022 年，最强的对手 FTX 自己把自己毁了
2022｜超级碗、连环崩盘、两轮裁员与 FTX 的覆灭
2022 年 11 月 2 日，加密媒体 CoinDesk 发表了一篇报道，标题平平无奇，内容却像一颗定时炸弹。
报道披露了一份泄露的资产负债表：交易公司 Alameda Research 的资产中，有很大一部分是 FTT，也就是加密交易所 FTX 自己发行的平台代币。Alameda 和 FTX，都属于同一个人：Sam Bankman-Fried，SBF。
四天后，Binance 宣布将卖出它持有的全部 FTT。市场恐慌，用户开始从 FTX 大规模提现。
11 月 8 日，Binance 签署了一份不具约束力的意向书，打算收购 FTX。仅仅一天后，它在查看了 FTX 的内部数据后宣布放弃。
11 月 11 日，FTX 申请破产，SBF 辞去 CEO 职务。破产申请涵盖了 100 多家关联公司。
九天之内，这家估值曾高达 320 亿美元、被视为 Coinbase 最强竞争对手之一的交易所，从巅峰坠入了深渊。
这是加密行业版本的“雷曼时刻”。而在这场风暴的中心，Coinbase 第三次经历了这个故事：对手先死了。
一、超级碗上的二维码
故事要从这一年的开始说起。
2022 年 2 月，美国超级碗。这是全美收视率最高的电视节目，30 秒广告位的价格高达数百万美元。这一年的超级碗，被媒体称为“加密碗”：FTX、Crypto.com、eToro 和 Coinbase 都投放了广告。
FTX 请来了喜剧演员 Larry David，拍了一支讲述“历史上那些错过伟大发明的怀疑者”的广告。Crypto.com 请来了 LeBron James。
Coinbase 的广告最简单，也最出人意料：屏幕上只有一个在黑色背景上弹来弹去的彩色二维码，像老式 DVD 播放器的屏幕保护程序。没有台词，没有明星，没有产品介绍。
好奇的观众纷纷掏出手机扫码。据报道，网站收到了约 2000 万次访问，一度因流量过大而短暂崩溃。扫码的新用户可以领取 15 美元的比特币。
这支广告在营销圈被广泛讨论，被视为一次极其成功的创意。但从今天回看，它更像是一个时代的句号：那是加密行业最后一次在全美观众面前狂欢。超级碗之后不久，市场就开始了一场持续一整年的崩塌。
Coinbase 自己在这个顶点上也押错过一次。2022 年 4 月 20 日，它推出了筹备已久的 NFT 交易市场，此前报名排队的用户据 CoinDesk 统计约有 300 万人。可上线第一周，平台上总共不到 900 笔交易，参与的用户约 650 人；5 月初向所有人开放后的两周里，完成交易的用户也只有 1200 多人。同一时期，NFT 市场的龙头 OpenSea 的交易量是它的几千倍。
排队的人很多，真正来交易的人很少。这和 Coinbase 在 2013 年、2017 年面对的局面正好相反：那时是用户挤爆了系统，这一次是系统准备好了，用户没有来。
二、连环崩盘
2022 年的加密熊市，和 2018 年完全不同。2018 年是泡沫破裂，币价下跌；2022 年是信用崩塌，一家接一家的机构倒下。
- 5 月：算法稳定币 TerraUSD（UST）脱锚，它的姊妹代币 LUNA 在几天内归零，蒸发了数百亿美元的市值。
- 6 月到 7 月：加密对冲基金三箭资本（Three Arrows Capital）因 LUNA 的崩盘而倒下；加密借贷平台 Celsius 冻结了用户提现；另一家借贷平台 Voyager 申请破产。它们之间互相借贷、互相担保，一家倒下拖垮另一家，形成了连锁反应。
- 11 月：FTX 崩盘。
在这场连环崩盘中，Coinbase 也经历了一次自己的信任危机。
2022 年 5 月，正是 LUNA 崩盘的时候，Coinbase 在季度报告（10-Q）里加入了一条新的风险提示：如果 Coinbase 破产，客户托管在平台上的加密资产，可能会被视为破产财产，客户可能会被当作公司的普通无担保债权人。
这句话在市场恐慌中被迅速放大：难道把币放在 Coinbase，也可能血本无归？
Armstrong 很快出面解释：这条新的风险提示，是根据 SEC 的一项新会计要求（SAB 121）加入的，适用于所有为第三方托管加密资产的上市公司；Coinbase 没有任何破产风险；这一表述之所以合理，是因为加密资产在破产程序中的法律保护，还没有经过法院的检验。他还为此道歉：公司本应更早更新零售用户的服务条款，加入这条风险提示时也没有主动和用户沟通。他表示，Coinbase 会为零售用户提供与机构客户类似的法律保护。
一个月后，Coinbase 披露，截至 2022 年 6 月 30 日，它为客户托管的法币和加密资产合计约 955 亿美元。
这一段插曲说明了一件事：在一个充满恐慌的市场里，信任极其脆弱，哪怕是一行合规要求的文字，也能引发挤兑的恐惧。
还有一件事，让 Coinbase 在 2022 年夏天再一次面对第四章留下的老问题：上币的消息，会不会被人提前利用？
2022 年 7 月，美国司法部和 SEC 同时起诉了 Coinbase 的一名前产品经理 Ishan Wahi。他负责的工作，正好能提前知道哪些代币即将在 Coinbase 上线。检方指控，从 2021 年 6 月到 2022 年 4 月，他把这些消息透露给自己的弟弟和一位朋友，两人抢在公告之前买入，获利约 150 万美元。这被检方称为美国第一起加密货币内幕交易案。2023 年 5 月，Wahi 被判入狱两年。
这一次，Coinbase 的位置和 2017 年不同。它在内部调查中配合了执法，嫌疑人被抓的时候，公司已经有了一整套员工交易限制和信息隔离制度。但 SEC 在同案的民事起诉里，把其中一些代币认定为证券。Coinbase 的首席法务官 Paul Grewal 随即发文回应，大意是：Coinbase 不上架证券。
一起内幕交易案，被 SEC 用来表态“哪些代币是证券”。这是一年后那场正面诉讼的前奏。
三、两轮裁员
与市场的崩塌同时发生的，是 Coinbase 自己的收缩。
2021 年的牛市里，Coinbase 疯狂招人，员工数量快速膨胀。2022 年 6 月，Coinbase 宣布裁员约 1100 人，约占员工总数的 18%。Armstrong 在给员工的信中承认，公司“招人招得太多、太快了”。
2023 年 1 月，Coinbase 又宣布了第二轮裁员，约 950 人，约占员工总数的 20%，同时把运营开支削减约 25%。
2022 年全年，Coinbase 的净收入从 2021 年的约 74 亿美元，下降到约 31 亿美元，接近腰斩。全年净亏损约 26 亿美元，而 2021 年还盈利约 36 亿美元。
这两轮裁员是 Coinbase 历史上最痛苦的决定之一。但与同行相比，它们的意义完全不同：Coinbase 在裁员，FTX、Celsius、Voyager 在破产。裁员是为了活下去，而有能力裁员，说明它还有能力活下去。
更重要的是，在整个 2022 年的崩盘中，Coinbase 没有冻结过用户提现，没有挪用过客户资产，也没有因为对倒闭机构的风险敞口而遭受重大损失。FTX 崩盘后，Coinbase 公开表示，它在 FTX 只有约 1500 万美元的业务存款，对 FTT 和 Alameda 没有任何敞口。唯一的损失是 Coinbase Ventures 早先对 FTX 的一笔股权投资，只能全额核销。
四、FTX：另一种答案
要理解 FTX 崩盘对 Coinbase 意味着什么，就要看看 FTX 在崩盘之前是什么样子。
FTX 由 SBF 在 2019 年创办。他出身于麻省理工学院，做过华尔街量化交易员，顶着一头蓬乱的头发，穿着短裤和 T 恤出现在各种场合，被媒体塑造成“加密行业的 J.P. 摩根”。
FTX 的崛起速度惊人。到 2022 年初，它的估值达到 320 亿美元。它买下了迈阿密热火队主场的冠名权，赞助了 F1 车队和顶级体育明星，在超级碗上投放广告。
更重要的是，SBF 在华盛顿极其活跃。他向两党都大笔捐款，频繁出现在国会听证会上，积极参与关于加密监管的立法讨论。在很多人眼里，FTX 才是那个“与监管合作”的模范生，甚至比 Coinbase 更懂得如何和华盛顿打交道。
这就是 2022 年 11 月之前的格局：在“合规派”这条赛道上，Coinbase 面临着一个更年轻、更会讲故事、更懂政治的对手。
然后，一切都崩塌了。
调查后来揭示，FTX 把客户的存款转移给了关联的交易公司 Alameda Research，用于投资、偿还贷款、购买房产和政治捐款。所谓“合规”和“与监管合作”，只是一层精心设计的外衣。2023 年 11 月，SBF 被陪审团裁定欺诈等七项罪名全部成立；2024 年 3 月，他被判处 25 年有期徒刑。
FTX 的崩溃，几乎是 Coinbase 发展路线的反面教材：
- 注册地：FTX：巴哈马（主体）；Coinbase：美国
- 财务透明度：FTX：不透明，私有公司；Coinbase：上市公司，经审计的季度财报
- 客户资产：FTX：被挪用给关联公司；Coinbase：与公司资产分离托管
- 治理结构：FTX：创始人一人主导，缺乏董事会监督；Coinbase：上市公司治理结构
- 与监管的关系：FTX：积极游说，表面合作；Coinbase：公开对抗与合作并存
在 FTX 崩盘之前，Coinbase 的很多做法被视为笨重和昂贵：在美国注册，要交更多税；上市，要公开所有财务数据；严格的资产隔离，限制了用客户资产赚钱的机会。FTX 崩盘之后，这些“笨重”的东西，变成了 Coinbase 最大的卖点。
五、信任的重新分配
FTX 崩盘后，加密行业经历了一次大规模的“信任重新分配”。
用户开始问每一家交易所同一个问题：你能证明我的钱还在吗？很多交易所匆忙发布“储备证明”，试图证明自己的资产足以覆盖用户的存款。
Coinbase 的回答最简单：去看我们的财报。作为一家上市公司，它每个季度都要公开经审计的资产负债表，客户托管资产的规模、公司自有资金的状况，都写在 SEC 的公开文件里。
FTX 的倒下，还从根本上改变了竞争格局：
- 在美国，FTX.US 退出市场，Coinbase 在美国合规交易所中的地位更加稳固。
- 在全球，Binance 虽然没有倒下，但也开始承受越来越大的监管压力。
- 在机构市场，“交易所和托管必须分离”“客户资产必须隔离”成为了新的行业共识，而这正是 Coinbase 早已建立起来的体系。
这是 Coinbase 第三次经历“对手先死了”：2014 年是 Mt. Gox，2022 年是 FTX，其间还有无数的小交易所和借贷平台。每一次，它都不是打败了对手，而是在对手自毁的时候，依然站着。
六、事后看：这是判断，还是运气？
运气的部分：FTX 的崩溃，是 SBF 自己的欺诈造成的，和 Coinbase 无关。Coinbase 没有做任何事情去推倒 FTX。如果 FTX 没有欺诈，它很可能会成为 Coinbase 在美国市场最强大的对手之一，而且它的政治影响力，可能会让它在后来的监管博弈中占据上风。
长期选择兑现的部分：Coinbase 之所以能在这场风暴中站住，靠的是十年来积累的一系列“笨重”的选择：美国注册、上市、资产隔离、接受监管。这些选择的价值，只有在危机中才能完全显现。
纠正得快的部分：两轮裁员痛苦，但及时。Armstrong 公开承认了 2021 年招人过快的错误，并迅速削减成本。这让 Coinbase 在 2022 年和 2023 年的寒冬中保住了现金，为后来的转型留下了空间。
不足的部分：NFT 市场是一次明显的误判，在周期顶点押注了一个正在退潮的热点。2022 年 5 月的风险提示风波，暴露了 Coinbase 在危机沟通上的不足。一条合规要求的表述，因为缺乏提前的解释，引发了不必要的恐慌。
如果 FTX 没有崩盘，会怎样？
Coinbase 很可能会面临一个比 Binance 更难对付的对手：一个同样声称合规、同样面向美国市场、更擅长政治游说、更有营销能力的 FTX。“合规派”的赛道上，会有两个玩家争夺同一批用户和同一批监管者的信任。Coinbase 在 2023 年面对 SEC 起诉时，很可能会更加孤立。
这一章可以带走的经验是：真正的护城河，是那些在好日子里看起来像负担的东西。
决策卡
- 处境：2022 年加密行业连环崩盘，信用危机蔓延，Coinbase 收入腰斩并陷入亏损
- 选项：A：维持规模，等待市场回暖 B：快速裁员、削减成本，保住现金和核心业务
- 选择：B：两轮裁员约 18% 和约 20%，同时坚持资产隔离、不冻结提现
- 结果：短期：收入腰斩、巨额亏损、股价暴跌。长期：FTX 等对手倒下，信任向 Coinbase 集中
- 经验：真正的护城河，是那些在好日子里看起来像负担的东西
本章金句：它不是打败了对手，而是在对手自毁的时候，依然站着。
本章来源
- 2022 年 5 月风险提示与 SAB 121：CoinDesk, 2022-05-11；Coinbase 10-Q, 2022 Q2
- 裁员与 2022 年财务：Blockworks；The Motley Fool；Yahoo Finance；SiliconANGLE
- FTX 崩盘时间线：The Block；ABC7
- 超级碗广告：NBC；Decrypt
- Armstrong 道歉：Protos；Cointelegraph
- 2022 年净亏损：Coinbase 2022 年 10-K
- 2022 年 6 月裁员：The Block
- FTX 敞口：CoinDesk, 2022-11-08；Investing.com
- NFT 交易市场的冷清开局：CoinDesk, 2022-04-28；TechCrunch, 2022-05-06；Bloomberg / BQ Prime
- Ishan Wahi 内幕交易案：美国司法部纽约南区检察官办公室；Decrypt；Blockworks；获利约 150 万美元：The Star（转载路透社）
出自我的新书《Coinbase：站在规则一边》：https://pickful.ai/books/ndoq
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