如果你是上市公司的董事会秘书、投资者关系负责人，或者在做代币化业务，2026 年 9 月 AMC 和 Robinhood 的这场公开争论，回答了一个迟早会落到你桌上的问题：上市公司对“别人用自己的股票做成的产品”，有没有否决权？

9 月 3 日，AMC 首席执行官 Adam Aron 在社交媒体上公开批评 Robinhood 在美国以外发行的 AMC 股票代币。Tenev 回了一句：“担心什么呢？”

第二天，按 CoinDesk 的报道，Aron 把措辞升级为“合成股权”：这些代币可能削弱 AMC 的融资能力，让投资者得不到股东权利，还未经公司同意就用 AMC 的名字造了一个平行市场。他要求 Robinhood“自愿停止”交易，并表示会向美国证监会反映。Robinhood 首席法务官、前 SEC 委员 Dan Gallagher 公开反驳，表示不打算停。

AMC 不是普通公司。2021 年 1 月，它是散户逼空行情的主角之一，也是 Robinhood 那一天限制买入的股票之一。五年后，同一家公司和同一家券商，又站到了对立面。

双方都有道理

把情绪化的措辞去掉：

这场争论重要，是因为双方都说中了一部分。发行人的担忧是真实的：自己的名字和股价被放进了一个看不到也管不到的市场。代币化方的论点也是真实的：金融市场里早就有大量引用股票、不需要发行人批准的工具。Tenev 的说法是：上链不应该给发行人一个它在链下从来没有的否决权。

Robinhood 的让步

争论没有走到诉讼，而是以一个产品承诺收场。9 月 15 日，Tenev 宣布实物赎回和投票“即将”加入 Robinhood 股票代币。负责加密业务的 Johann Kerbrat 补充说，一比一的股份赎回正在开发，投票可能以旗下股东互动平台 Say 作为基础设施。同一周，Coinbase 的 Brian Armstrong 也说投票权会加入 Coinbase 的代币化股票。截至 10 月中旬，两项功能都还没有上线日期。

这个让步的方向值得看清：Robinhood 没有接受发行人的否决权，但接受了它背后的论点，即代币持有人应该能得到股东的权利。它用“补齐权利”回应“没有权利”，而不是用“取得同意”回应“没有同意”。

两天后，规则写出来了

9 月 17 日，美国证监会发布创新豁免。对 AMC 之争的核心问题，它在美国给出了明确答案：

• 第三方代币化的美国上市股票，要在符合豁免条件的交易场所交易，交易场所必须提前书面通知发行人，给发行人 30 天提出反对；
• 代币必须保留与标的股份相同的经济权利和投票权；
• 提供合成敞口的第三方证券，不在豁免范围之内。

SEC 主席 Paul Atkins 把这两条概括为“不要合成品”和“发行人可以反对”。Coinbase 3 月曾向 SEC 提交意见，主张第三方代币化不应需要发行人批准，最终文本没有采纳。

现有公开材料不能证明 AMC 的争议促成或改变了这份命令。但结果是：在美国，发行人异议已经写进了规则；在美国以外，Robinhood 的现有结构不受这份豁免约束。它的股票代币在海外照常交易，要进美国，就得换一套结构。

框架：发行人权利光谱

把 AMC 之争放进更大的视野，可以画出一条光谱：

AMC 之战把发行人异议问题摆到了台面上；两周后的豁免把美国第三方代币化的上市股票，放进了“可以反对”这一格。私营公司的起点本来就是“需要同意”，所以 Robinhood 的私营公司代币化，只能走和发行人合作的路线。

如果你在上市公司或代币化机构工作

• 上市公司：先查清自己的股票已经被代币化成了几个版本、在哪些链上、各是什么结构。在美国框架下，你会收到交易场所的通知，立场要提前准备。
• 代币化机构：把发行人关系当资产经营，而不是当风险规避。拿到发行人支持的产品，在美国会有更宽的通道。
• 投资者：买股票代币前，先确认它在光谱上的位置，这决定了你在公司行动、并购、破产时能拿到什么。

收尾

AMC 没能让 Robinhood 停下。两周后的美国框架规定，第三方代币化股票进入豁免下的交易场所时，发行人可以在通知期内反对。发行人从“看不见”走到了“可以说不”，下一步是代币化机构学会和发行人一起做。

如果你是上市公司的董秘，收到第一封代币化通知时，你会反对、沉默，还是谈合作？

——本文节选自《Robinhood 上链：一家券商的第一年》第 9 章《AMC 之战：发行人能不能否决代币化》

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