如果你在交易或研究去中心化交易所，先破一个把”DEX”这个词模糊掉的误区：链上做市其实有两个物种，护城河来源和胜负节奏完全不同，混为一谈就会看错整个赛道。

• 物种一：现货 AMM（自动做市商），代表 Uniswap。 靠流动性网络效应取胜，护城河深但形成慢——做市商和交易者互相吸引，越早建立双边网络后来者越难撬动。这是一场赢家通吃、但通吃得很慢的比赛。
• 物种二：永续合约订单簿，代表 Hyperliquid。 靠交易体验和”收入回购飞轮”取胜，可以在一两年内改写格局。这是一场赢家可以通吃得很快的比赛。

用这个框架看，一切就通了：为什么 Uniswap 的龙头地位近十年稳如泰山，而永续合约赛道却在短短一年多里，被 Hyperliquid 从”多强并存”改写成”一家独大”——不是谁更努力，是两个物种的物理规律不同。

Hyperliquid 是全书最反直觉的案例：一个约 11 人、没拿过一分钱外部融资的团队，在原本被认为需要巨额资金和做市商网络的永续赛道里，打成了近乎垄断。 它做对了两件事：

第一，自建应用链，而不是寄居在通用公链上——这让它能对订单簿撮合、清算做端到端优化，把交易体验（低延迟、零 Gas 挂单）拉到接近中心化交易所的水准。

第二，也是最锋利的一件：把约 97% 的协议收入拿去公开市场回购自己的代币。 这台”回购飞轮”的意义在于——它把”交易量增长”直接翻译成了”代币供给收缩”。 2025 年它收入约 8.44 亿美元、对应交易量约 2.95 万亿美元，绝大部分变成了对自家代币的持续买盘。同期，老牌的 dYdX、GMX 已被它甩开数倍到数十倍，差距还在扩大。

这就是”物种二通吃得快”的物理规律： 永续赛道的护城河不是慢慢沉淀的流动性网络，而是”体验 × 回购飞轮”的组合——一旦跑通，赢家能在一个周期内席卷整个赛道。而这也埋着 Hyperliquid 最独特的风险：11 人、零融资，面对监管审查或重大安全事件时，抗压资源和外部制衡都不及大对手。决策自主是它的优势，也是它的脆弱点。

所以下次有人跟你比较两个 DEX，先问一句：它们是同一个物种吗？ 拿现货 AMM 的”龙头很稳”去推断永续赛道，或者反过来，都会错得离谱。

现货看 Uniswap 稳守十年，永续看 Hyperliquid 一年屠榜——你觉得下一个”一年换天”的会是哪个细分赛道？

——本文节选自《加密赛道龙头》第七章《去中心化交易所》

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