如果你在投模型公司、或者拿着模型公司的期权——这篇回答一个估值的根本问题：这个位置三年后还存在吗？

先把这一层的怪异性摆上台面。2026 年的模型层同时拥有：史上最快的收入增长、史上最高的人才密度、接近万亿美元的估值——以及，接近于零的 all-in 利润和接近于零的客户切换成本。

传统行业分析处理不了这个组合。高增长+高估值，教科书说这是垄断早期；零利润+零切换成本，教科书说这是完全竞争末期。模型层同时呈现两者，因为它根本不是一个行业——它是一场资格赛。参赛者烧钱买的不是市场份额，是赛后的位置。

输家的下场：三个机制吃掉裸 API

裸模型 API 的商品化由三个互锁机制驱动：能力是可复制的工程产物——架构公开、方法以月扩散、蒸馏让”用强模型教出便宜模型”成为标配；切换成本趋近于零——改一行配置的事；买方在系统性地组织通缩——最大的 token 买家全在做路由：简单任务给便宜模型，难任务才给前沿。前沿只能对”开源做不了的那一小截”收溢价，而那一小截每个季度都在变窄。

裸 API 的长期均衡价格清晰可见：贴着开源自部署的成本线——也就是贴着算力成本线。

赢家的逃逸：两条路线，一个本质

看两家头部实验室的收入结构：据多方估算，OpenAI 收入约六成五来自订阅、API 仅四分之一——它在复制谷歌的剧本：用能力获取入口，用入口收分发租金（开源复制得了能力，复制不了几亿人的默认习惯——Bing 够好了十几年，没人换搜索引擎）。Anthropic 走企业工作流：据报道 Claude Code 单产品 2026 年 2 月即超 25 亿年化、企业客户过半——它在复制微软的剧本：嵌进生产流程，变成卸载成本高于订阅费一万倍的东西。

方向相反，本质相同：把收入的锚从”模型能力”换成”锁定结构”。能力会通缩，锁定不会。所以”头部实验室 ARR 暴涨”不是反驳夹心论——是最强的证据：如果模型层本身留得住利润，它们何必如此急迫地变成别的东西？

插一个最容易混淆的口径：API 收入 ≠ 裸 API

“Anthropic 收入大头是 API，那它不就是裸 API 公司？”——错。API 是计费通道，不是经济类别。裸不裸，不看接口，看锁定落在谁手里。同一个 endpoint 的收入分三种成色：

自有工作流的 API（Claude Code 走 API 计费，但卸载它=重构开发流程——会计上是 API，经济上是下游）；别人工作流的 API（卖 token 给 Cursor 们——锁定存在，但属于对方；代差一收窄就被路由走。这才是”裸”的真正形态：不是没有锁定，是锁定在别人手里）；无工作流的 commodity token（利润已贴算力成本线）。

尽调模型公司该问的不是”API 和订阅各占多少”，是”API 收入里，终端工作流握在你自己手里的占多大比例“。

为什么没有第三种结局

资格赛的入场费以十亿计且每代上涨，门票不能分期。落后一代，你的模型掉进开源射程，裸 API 价格瞬间塌到成本线，而你没有锁定结构可退守。模型层不存在”小而美”：要么付得起永久参赛的钱，要么立刻被商品化。

终局图景：两三个逃逸成功者（模型只是它们的成本中心）+ 开源公共层（能力的地板，人人可用，无人获利）+ 一片商品化废墟。”模型行业”作为投资类别会消失——就像 2005 年之后，”门户网站行业”消失了一样。

三句话收尾。给模型公司估值的正确姿势：拆成”一家下游公司 + 一个烧钱的模型部门”，只为前者付钱。收入按锁定归属分三栏定价：自有锁定、他人锁定（持续折价——它在给未来的路由层供货）、无锁定。永远不要为”能力领先”本身付溢价——那是保质期以月计的资产。

你投的模型公司，自有锁定收入占多少？评论区聊。

数据来源（已核，2026-06）：OpenAI 订阅约 65%（多方估算口径）；Claude Code 2026-02 超 25 亿年化（据报道，快速过时的下限）；推理毛利 38%→mid-60s（SemiAnalysis，1Q26）。

—— 节选自写作中的 AI 产业新书《通缩夹心》（暂名）第六章

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