从 Hyperliquid、链上期权、预测市场到 AI 数据，寻找宏观逆风中的结构性机会

市场正在呈现一种看似矛盾的状态。

一方面，全球流动性的边际改善正在减弱，长端利率上升，政策预期偏鹰，股票指数虽然坚挺，但上涨范围越来越集中。另一方面，永续合约、预测市场、RWA 衍生品和链上期权仍在快速扩张。

这意味着我们可能正从“所有资产一起上涨”的阶段，进入一个更强调结构、收入和价值捕获的阶段。

在这种环境中，最重要的问题不再只是“下一轮什么币会涨”，而是：

无论用户下一轮交易什么，谁都能从这场交易中持续收费？

答案可能不是赌场里的某一枚筹码，而是赌场本身。

一、宏观顺风减弱，但投机需求没有消失

Delphi Digital 更新后的宏观框架不再只观察流动性，而是同时纳入全球增长、通胀领先指标和央行政策。其当前读数已经从 Risk-on 转向 Neutral。

这不是全面看空信号，却意味着投资者不再拥有过去那种宽松的宏观安全边际。

问题在于，宏观环境变得谨慎，并不等于人们不再投机。

住房负担上升、财富差距扩大、职业路径变得不稳定，让传统的缓慢积累越来越缺乏吸引力。与此同时，AI、机器人和区块链又不断制造新的未来叙事。手机则把股票、期权、加密货币、体育竞猜和事件合约装进同一个账户。

投机的对象会轮换，但投机行为本身可能成为本年代最稳定的需求之一。

二、驱动投机的两台发动机

历史上的大规模投机，通常由两种力量推动。

第一种是建设型投机。新技术扩大了人们对未来的想象，资金争相进入铁路、互联网、AI 和区块链等新基础设施。资本投入往往过量，许多参与者最终亏损，但泡沫过后通常会留下真实可用的网络。

第二种是彩票型投机。当工资、住房和传统储蓄无法提供令人满意的上升路径时，人们会主动寻找具有非线性收益的机会。期权、体育竞猜、预测市场、永续合约和 Meme 币都能满足这种需求。

过去，这两台发动机往往只有一台高速运转。今天，它们却同时存在：AI 提供建设叙事，财富压力提供彩票需求，而加密基础设施让资产可以全天候发行和交易。

由此产生一个重要结论：

与其预测每一次投机浪潮中的赢家，不如研究所有浪潮都必须经过的收费入口。

三、“拥有赌场”究竟意味着什么

所谓拥有赌场，并不是简单地买入一家交易所的代币，而是寻找能够在交易活动中稳定捕获价值的基础设施。

基础设施层	主要功能	代表方向	核心价值
用户分发层	持有账户与客户关系	Robinhood、钱包入口	低获客成本、交叉销售
交易与流动性层	撮合订单、提供保证金	Hyperliquid、Lighter	交易费、网络效应
产品创建层	上线股票、商品及事件市场	HIP-3、HIP-4	扩张交易品类
衍生品层	提供期权和复杂风险管理	Derive、Paradex	波动率交易、机构需求
结算与风控层	清算、预言机、抵押品管理	链上清算基础设施	系统可靠性与资本效率

一个优秀的“赌场型资产”至少应通过六项检查：

1. 用户和交易量是否自然增长，而不是完全依赖补贴；
2. 平台能否保持收费能力，而不是陷入零费率竞争；
3. 收入是否真正回流给资产持有人；
4. 流动性是否足够深，能承受极端行情；
5. 产品能否从单一资产扩展到多个市场；
6. 监管变化是否会切断它最重要的用户来源。

只有交易量，没有收入，不是真正的价值捕获；只有回购叙事，没有治理权和法律权利，也不能直接等同于传统股权。

四、Hyperliquid 想做的可能不只是“链上 Binance”

Hyperliquid 最初因链上永续合约获得关注，但它正在突破单一加密交易所的边界。

• HIP-3 允许部署者创建股票、指数和商品永续合约；
• HIP-4 将事件合约引入同一个抵押品和交易环境；
• 现货订单簿、永续合约和组合保证金可以为期权提供对冲基础；
• 第三方部署者能够在不经过传统上市委员会的情况下创造新市场。

如果这一方向成立，Hyperliquid 的长期可比对象就不只是 Binance，而更像一个链上的“CME + Robinhood + 预测市场”。

但这并不自动意味着 HYPE 是无风险的基础设施权益。

HYPE 同时具有两种属性：一方面，它受益于交易费用和生态扩张；另一方面，它仍是高波动加密资产，会受到市场情绪和整体风险偏好的影响。部署者分成、低费率竞争、激励交易量和监管分割，都可能削弱协议最终能够捕获的价值。

因此，研究 Hyperliquid 时不能只看成交量，还要观察协议收入、回购效率、真实用户、部署者集中度和压力行情表现。

五、链上期权：产品拐点已近，流动性拐点未到

2026 年 9 月，链上期权名义交易量达到 48.29 亿美元，较 8 月增长 121.7%。

这一增速说明链上期权已经开始获得关注，但名义交易量并不能单独证明市场成熟。

永续合约通常只有一个主要订单簿，期权却会把流动性分散到不同标的、行权价、到期日和看涨/看跌合约中。即便总量很大，具体合约仍可能缺少深度。

链上期权真正需要跨越的是以下几道门槛：

观察指标	为什么重要	成熟信号
买方用户数	判断需求是否来自真实交易者	非激励用户持续增长
买卖价差	衡量流动性质量	主流期限价差持续收窄
做市商数量	避免流动性依赖单一机构	多家做市商稳定报价
组合保证金	提高资金效率	现货、永续和期权统一抵押
协议收入	检验商业模式	收入随交易量同步增长
激励占比	排除虚假繁荣	补贴下降后交易量仍稳定

因此，更准确的判断不是“链上期权已经爆发”，而是：

产品需求正在得到验证，但流动性、分发和收入质量仍需继续证明。

六、预测市场与 RWA 正在汇入同一个账户

预测市场、股票永续合约和加密衍生品原本属于不同市场，现在却在快速融合。

Robinhood 把事件合约加入经纪账户；Hyperliquid 通过 HIP-3 和 HIP-4 同时覆盖传统资产与事件市场；Polymarket 和 Kalshi 也在向更广泛的交易产品延伸。

对用户来说，这些产品的共同点不是底层资产，而是它们都在出售一种东西：表达观点并获得收益的能力。

未来真正强大的平台，可能不是在某一项产品中绝对领先的平台，而是能让用户使用同一份抵押品、同一个账户和同一套风险系统交易所有观点的平台。

七、AI 的机会可能从模型转向稀缺资源

10 月的另一条重要主线来自 AI。

随着开源模型质量提高、推理成本下降，前沿模型实验室的能力溢价正在受到挑战。如果模型之间的差距越来越小，估值却建立在长期垄断式利润之上，投资回报便高度依赖近乎完美的执行。

这并不意味着 AI 没有机会，而是价值捕获的位置可能发生变化。

Grass 代表独特数据供应网络：住宅代理节点不仅能获取训练数据，还可能服务实时上下文检索、推理和机器人数据。

Orbio 则尝试把代币化股票、手续费和 AI 推理额度连接起来，使计算资源成为 Agent 可以购买和使用的工作资本。

AI 生物科技则体现另一种路径：模型本身未必拥有最大价值，真正的价值可能来自专有数据、实验闭环、监管能力和药物资产。

因此，AI 投资需要区分两类资产：

类型	竞争状态	研究重点
通用模型能力	商品化压力上升	成本、用户黏性、资本开支
独特数据网络	可能保持稀缺	数据质量、独占性、付费需求
算力与推理信用	市场仍在形成	利用率、定价权、结算机制
垂直行业应用	行业差异显著	工作流、监管、真实收入

八、一个更适合当前环境的投资框架

将宏观、交易基础设施和 AI 三条线放在一起，可以形成“防守性宏观 + 结构性进攻”的框架。

具体而言：

• 宏观层面：降低总体风险，偏好黄金和低拥挤资产；
• 加密层面：减少对纯叙事代币的依赖，关注真实收入和分发能力；
• 成长层面：研究链上期权、RWA 衍生品、预测市场与统一保证金；
• AI 层面：优先寻找独特数据、计算资源和垂直工作流；
• 风控层面：警惕补贴交易量、零费率竞争、监管隔离和被过度预支的估值。

这个框架并不是建议买入所有交易平台。赌场也可能破产，收入会随市场周期下降，技术故障、坏账和监管都可能让平台失去用户。

需要特别说明的是，交易基础设施的收入本身是顺周期的：宏观转冷时，成交量和手续费往往同步下滑。因此，“拥有赌场”是一个跨周期的结构性判断，而不是对冲宏观逆风的防守工具。在上面的矩阵中，它被放在“高弹性”一侧，而不是“防守”一侧。

真正需要寻找的是：在交易热潮退去后，仍有用户、收入、流动性和资产负债表支撑的基础设施。

九、结论

宏观顺风正在减弱，但金融投机与资产上链仍是长期结构性趋势。

新技术持续创造可以交易的未来，现实压力持续创造追求非线性收益的用户，而全天候金融基础设施正把两者连接起来。

下一轮市场热点可能是 AI、RWA、预测市场、期权，也可能是尚未出现的新资产。具体筹码很难提前判断，但它们都需要分发入口、订单簿、抵押品、做市商和结算系统。

因此，相比不断猜测赌场里哪枚筹码会成为赢家，更稳定的研究方向可能是：

谁拥有赌场，谁控制入口，谁提供流动性，以及谁能把交易活动转化为持久收入。

与此同时，在 AI 领域，与其为可能商品化的模型能力支付无限溢价，不如寻找真正稀缺的数据、计算资源和行业工作流。

这或许就是当前市场最值得关注的两条结构性主线：金融活动的收费基础设施，以及智能经济的稀缺资源层。

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参考资料

• The Theory of (Mostly) Everything: Part 2
• The House Always Wins: Why Speculation is the Theme of the Decade
• Onchain Greeks Vol 2: Notional Volume DOUBLED MoM
• Onchain Greeks Vol 3: Hyperliquid Enters The Arena?
• Onchain Greeks Vol 4: Retail Trader’s Fav Instrument
• How Durable Is the Frontier Premium?
• Orbio: From a Stock Paired Token to Agentic Working Capital
• The Secret Supplier Feeding Frontier AI

本文参考 Delphi Digital 2026 年 10 月公开及会员研究内容，并在此基础上进行了重新整理、分析和独立推演。本文仅供研究和信息交流，不构成投资建议。