Similarweb 上 Axiom 和 fomo 的流量曲线都在涨，但真正在爆发的是它们脚下那一层：六家链上交易终端对每美元成交的抽取率一年涨了 2.6 倍（5.5bp→14.4bp），而层内排位剧烈换人——Axiom 手续费份额从 81.3% 跌到 34.4%，fomo 从 0.5% 涨到 26.4%。本文用「渠道税率 × 份额」两个免疫市场周期的相对量，拆解入口型生意的真实风险。

渠道税：稳定币的利润不流向印钱的人，流向离用户最近的人。Circle 给 Coinbase 的分发成本 vs Tether 的房东地位。

发币不是印钞权，是开一家小银行。想发稳定币的团队 99% 该停在"集成"。Circle 给 Coinbase 的钱是自己净利的 6 倍，Tether 却净赚 $1.04B——差的是分发。白标(SCaaS)已成熟、USDG 联盟让分发方反过来收渠道税。一棵决策树讲清：发行 vs 白标 vs 集成。