股票代币的「常驻溢价」是一把歪了的尺子：分红打七折，周末才是真溢价

如果你持有或准备持有 Robinhood 的股票代币，或者在考虑给它们做市，这篇文章回答四个问题：你买的价格公不公道，分红去了哪里，周末的链上价格有没有信息，做市一年到底有多少钱可赚。

先讲一个我差点写错的结论。

研究股票代币，最自然的第一步是把链上价格和正股放在一起比。我用 GeckoTerminal 的 SPY/USDG 小时 K 线对照 SPY 正股的 60 分钟线（含盘前盘后），结果很清楚：SPY 代币几乎总比正股贵，9 月中旬以后中位数稳定在约 +20 个基点。交易时段贵，夜间贵，周末也贵，贵得差不多。

这很容易写成一个漂亮的结论：链上存在常驻溢价，买股票代币要多付 0.2%。

这个结论是错的，错在尺子。

一枚代币不等于一股

Robinhood 股票代币的合约里有个函数叫 uiMultiplier()，返回一枚代币代表多少股。上线时所有代币都是 1.0。之后每当标的派息，Robinhood 不发现金，而是调高乘数，把分红再投资进去。

9 月 18 日以后，一枚 SPY 代币代表 1.001718 股。把正股价格乘以这个乘数再比，「常驻溢价」的大部分就消失了。

我读了七只主要代币的乘数变更事件，顺带发现了一件事：SPY、QQQ、NVDA、META、MU 五只代币，乘数的增量都恰好是分红收益率的 0.69 倍左右。分红在再投资之前被扣掉了约 31%。最合理的解释是美国对非美国人股息的 30% 预扣税，加上约 1% 的处理成本。

这对长期持有者是真实的成本。SPY 年分红收益率约 1.0%，代币持有人实际拿到约 0.69%，每年少拿约 0.31 个百分点；在有税收协定、预扣税率 15% 的国家直接持有 SPY，每年只少拿约 0.15 个百分点。不派息的 TSLA 不受影响，高股息股票受影响最大。

股票代币的分红没有消失，是打了七折，然后悄悄变成了更多的股数。

校准之后：交易时段很紧，周末才有溢价

用乘数修正后，我把七只代币从上线到 11 月 2 日的小时数据（每只 1,600 到 2,800 小时）按三个时段重算了一遍：

• 交易时段很紧。 美股有报价时，主流代币的中位偏离只有 3–6 个基点，相当于池子费率的一部分，说明套利者在盯盘。TSLA 和 MU 略宽，约 13–14 个基点，它们的主池费率是 0.3%，套利门槛更高。
• 休市时段有真溢价。 修正之后，周末溢价反而显出来了：NVDA 约 27 个基点，TSLA 约 38，MU 约 25，SPY 和 QQQ 约 12–13.META 是例外，周末接近零。
• 尾部很宽。 周末偏离的第 95 百分位，SPY 约 83 个基点，NVDA、MU 超过 250。每二十个周末小时，就有一个小时偏离超过这个幅度。

周末溢价的来源很直接：美股休市时，想买的人只能在链上买，能对冲的做市商很少，正股不能交易，对冲只能靠永续或等到周一。做市商扛一整个周末的价格风险，要求补偿。溢价就是周末流动性的价格。

周末的价格有信息

如果周末链上价格只是噪音，溢价就是纯成本；如果它有信息，它就是信号。

我对每个周末算了代币从周五正股最后报价到周一凌晨的涨跌，再和正股周一盘前的跳空比。TSLA 16 个周末里，方向一致 15 次，相关系数 0.88；QQQ、META、GOOGL、MU 的相关系数在 0.81 到 0.98 之间；SPY 0.64，NVDA 0.46.

两点限制要说清楚：样本只有 9 到 16 个周末，置信区间很宽；它说明的是周末价格反映了周末的新闻，不是周末价格能让你周一赚钱，等你能交易正股时，跳空已经发生了。它的用处在于：如果你周一要调整券商账户的仓位，周末代币的走势是比新闻标题更及时、更量化的参考。

做市：一个一年约 120 万美元的生意

给股票代币做市的人，看到的是另一组诱人的数字。

我用 2026 年 7 月以来的正股日线算了五个主要 SPY 池子两种资产的相对波动，再用 LVR（相对于再平衡的损失，全区间 AMM 约等于相对波动率的平方除以 8）对比手续费年化。SPY/USDG 0.05% 池子，LVR 约 0.15%，手续费年化约 21.8%；SPY/WETH 池子，LVR 约 2.5%，手续费约 32%。五个池子的手续费都明显高于做市损失，这和以太坊主网主流池子手续费与 LVR 相差无几的情况正好相反。

但先算总量。这五个池子按近 30 天日均成交乘费率，一年的手续费合计约 120 万美元。其他股票代币池子更小。也就是说，在 11 月初的成交水平下，整条链为股票代币做市，一年的手续费大约就是一百万美元出头。

手续费是一块固定大小的蛋糕，按锁仓分。往 SPY/USDG 0.05% 池子加 100 万美元，锁仓翻倍，它的手续费年化就从约 22% 降到约 11%。股票代币的做市，首先是容量问题，其次才是收益率问题。

还有两点要警惕：成交里有一部分是套利，套利本身就是 LVR 的来源；这些池子大多是集中流动性，价格跑出区间，仓位就变成单边资产，实际收益取决于区间管理。

股票对股票：一种别处少见的池子

这条链上有一种别的链上很少见的池子：两边都是股票。Uniswap 8 月开了一组 V4 池子，以 SPY 为另一边，对 TSLA、AMZN、META、QQQ 等，并通过 Merkl 发 UNI 奖励。

它的经济含义和普通池子完全不同。在 QQQ/SPY 池子里，两者一起跌 10%，你的仓位跌 10%，但无常损失几乎为零，因为比价没变。你承担的不是对美元的风险，而是两只股票之间的相对风险。

所以它适合一种人：本来就打算长期持有一篮子美股的人。QQQ/SPY 的 LVR 只有约 0.15%，把两只本来就想拿的 ETF 放进池子，相当于持有的同时收约 7% 的手续费和约 6% 的 UNI 奖励。NVDA/SPY、GOOGL/SPY 的相对波动在 31–35%，LVR 高出八到十倍，那就更像做市，不像持有。

周末对 LP 是两面的：买方多于卖方，LP 在池子里以溢价卖出代币，赚到溢价；周一开盘正股跳空，套利者把池子价格一次拉过去，那些大幅偏离最终由 LP 承担。股票对股票的池子两边一起停、一起跳，受影响小得多。

如果你在交易、持有或做市

1. 永远先乘以乘数。 任何价格比较都先读 uiMultiplier()，一条 RPC 调用的事。
2. 非必要不在周末买；周末卖反而可能占便宜。 溢价对卖方有利。
3. 高股息股票，优先考虑别的持有方式。 31% 的分红折损，对分红 1% 的 SPY 影响有限，对分红 3–4% 的股票就是每年一个多百分点。
4. 做市先算容量。 近 30 天成交额乘费率，除以「现有锁仓 + 你的资金」，才是你能拿到的年化。
5. 集中流动性的区间，至少覆盖一次周末跳空：SPY 约 ±1%，个股 ±3–5%。

股票代币不是更便宜的股票，是更灵活的股票。你多付的成本，买的是 24/7 交易、自托管和可组合性；值不值，取决于你用不用得上。

你持有股票代币时，读过它的乘数吗？

——本文节选自《收益从哪里来：Robinhood Chain 链上投资手册》第 6 章《先校准尺子》与第 7 章《做市与 LP》

完整书籍（15 章、42 张图）：https://pickful.ai/books/47sn

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