如果你在评估代币化产品的风险，或者你在给机构客户做尽调，这一篇是这个赛道里最被低估的一条风险。

先说结论。

代币化股票这个赛道的全部叙事是「去掉中间人」。18 个月之后，它造出了一个新的中间人——而这个中间人比它想替代的任何一个都更集中。

一家叫 Alpaca 的加州券商，清算或托管了约 94% 的代币化美股与 ETF，持有超过 15 亿美元底层股票。

它的客户名单：Binance、Kraken、Coinbase、Ondo、Dinari。

几乎是全市场。

中介搬家

这是我给这个现象的名字。

去中介化叙事的隐含假设是：中介会被消灭。但中介从来不会被消灭，它只会搬家——而且搬家之后通常更集中，因为新地方的监管、牌照和技术门槛把竞争者挡在了外面。

代币化股票需要一套非常具体的能力组合：

• SEC 注册券商 + FINRA 会员 + 自清算资格
• 1:1 持有底层股票并处理全部公司行动（分红、拆股）
• 实时铸造与赎回（Alpaca 的 Instant Tokenization Network）
• 融券与券源定位
• 受保险的现金清扫
• 代理投票通道（已与 Broadridge 集成）

能同时做到这六项的公司，全球屈指可数。这不是垄断的结果，这是能力稀缺的结果——但结果一样。

数字有多集中

（94% 与 $15 亿为 2026 年 7 月 CoinDesk 口径，范围是代币化美股与 ETF；下文的 $29 亿是 9 月全市场口径，两者不能直接相除。）
| 券商账户 | 10,000,000+，覆盖 40+ 国家 |

一家估值 11.5 亿美元的私营公司，托管着 15 亿美元底层资产，支撑着一个 29 亿美元名义规模的市场。

它的资本充足性、业务连续性计划、灾备安排——至今没有任何公开披露，外部无从评估。

股东名单是这件事最值得读的部分

Alpaca 的融资历程：

• 2025-04 C 轮 $5,000 万（腾讯领投，投后 $4.61 亿）
• 2026-01 D 轮 $1.5 亿（Drive Capital 领投，投后 $11.5 亿）——投资人含 Citadel Securities 与 Kraken
• 2026-07 E 轮 $1.35 亿（Peak XV 领投），加上 Payward 与 BMO 的约 $3 亿债务，总融资包 $4.35 亿

请把这两个名字放在一起看：

Citadel Securities——2025 年 12 月 2 日向 SEC 递交 13 页信件，明确反对为代币化美股提供豁免。
Kraken——这个赛道最大的玩家之一，拥有 xStocks。

它们是同一家公司的股东。

我不认为这构成任何不当行为。但它说明一件事：无论代币化的监管之争往哪个方向走，Alpaca 都在赢的那一边。这也正是它份额如此之高的原因之一。

已经发生过一次的传导

不需要假设。2026 年 6 月 12 日 SpaceX 上市当天，Binance、Bybit、Bitget Wallet、MEXC 四家同时取消代币化 IPO 认购并退款，共同原因是上游 xStocks 无法足额交付底层股票。

那一次断的是「资产获取」这一环。而 Alpaca 卡的是「清算与赎回」这一环，比前者更接近资金的咽喉。

如果 Alpaca 出现运营中断、监管处罚或财务困境：

1. 全行业 94% 的申赎通道同时失效
2. 做市商无法赎回 → 套利机制关闭
3. 套利关闭 → 代币价格与底层脱钩
4. 而零售本来就不能赎回——他们持有的实质是「一个由做市商善意维持的价格」

专业读者会反驳：94% 的集中度不等于托管、清算、申赎会被同一故障同时切断，客户也可能有库存缓冲或备用执行商，二级做市也能暂时撑住价格。这是对的——但这些缓冲机制至今没有任何一家公开披露过。在能被外部验证之前，94% 就应当按单点处理。

第 4 步是这个赛道的结构性缺陷：做市商能赎回，所以锚定成立；零售不能赎回，所以锚定是借来的。

如果你在做尽调

三个问题，问任何代币化产品的提供方：

① 你的清算与托管对手方是谁？有没有第二家？如果答案是「Alpaca」且没有备份，你买的不是那个代币的风险，是 Alpaca 的风险。

② 破产隔离有没有可公开审阅的法律意见书？「bankruptcy-remote」这个词出现在每一份营销材料里，但至今没有任何一家主流发行人公开过完整的法律意见书全文。没有文件，这个词就只是一个声明。

③ 零售能不能赎回？不能的话，请把这个产品理解为「一个有托管背书的价格追踪工具」，而不是「股票」。

三句话收尾

中介不会被消灭，只会搬家——而且搬完通常更集中。

这个赛道最大的单点风险不在链上，在一家你没听过名字的加州券商。

当赎回权只属于做市商时，零售持有的不是资产，是善意。

问一句：你手上的代币化产品，能说清它的清算对手方是谁吗？

#链上股票 #交易对手风险 #金融基础设施