加密公司的利润，越来越不靠加密交易

如果你在银行、券商或支付公司，正在评估要不要做加密业务，大概率会把它想成一门交易生意：用户来买卖，平台抽手续费，行情好赚得多，行情差赚得少。

2026 年三季度的财报不是这么写的。

Robinhood 的 10-Q 里，加密交易收入从一年前的 2.68 亿美元掉到 1.20 亿美元，跌了 55%，占总净收入的比重从 21% 降到 8%。同一张表里，预测市场（事件合约）收入从 2700 万美元涨到 1.73 亿美元。一年前加密交易还占这家券商两成收入，三季度它从预测市场赚到的钱，已经比从加密交易赚到的多。

Coinbase 三季度净利润 7.187 亿美元，看上去是个好季度。但利润表往下翻，里面包含 7.150 亿美元（税前）的“持有用于投资的加密资产净收益”，也就是它自己账上的币涨了价。前九个月合计，Coinbase 是亏损的（−3490 万美元）。

这两个数字说的是同一件事：加密公司真正赚钱的地方，正在离开交易。

这篇文章的线索，来自 Delphi Digital 过去三个月的 16 期推送。Delphi 在 11 月初的周报里列了一张三季度财报的表，结论大意是：报告出来的利润强，不一定说明经营变强。这张表没有回答的是：如果利润不来自交易，它来自哪里，这些来源又各自靠什么维持。

交易层：一个季度没了一半

Coinbase 三季度交易收入 5.902 亿美元，一年前是 10.463 亿美元，同比 −44%。公司在财报材料里给的原因很直接：全市场现货成交量环比降 6%，衍生品成交量降 11%，加密资产波动率降了 15%，到了多年低点。

波动率是交易所的原材料。币价大起大落，人就会来交易；币价横着走，人就不来。平台能做的有限，这一层收入主要看市场。三季度 BTC 涨了约四成，Coinbase 的交易收入还是同比少了 44%：价格在涨，波动率却在多年低点，散户的注意力也被别处分走了。

分去了哪里？Delphi 这三个月写得最多的，是发射台、链上永续合约和预测市场：Pump.fun 和 Robinhood Chain 上的 meme 币发射台、Hyperliquid 的永续合约、Robinhood 和 Coinbase 自己都在做的预测市场。Coinbase 也在财报里说，它的预测市场年化收入已经超过 2 亿美元。

交易层有两个麻烦：周期性强，流量还在搬家。同一个用户还在交易，只是不在你的现货订单簿上了。

余额层：降息了，它也只跌了个位数

美联储 9 月加了息，10 年期美债收益率一度到 5.37%，是 2002 年以来最高。看到这两条，容易以为加密公司今年的利息收入在涨。问题在于长端和短端是两回事。

加密公司的利息收入主要挂在短端：稳定币储备买的是短期国债和逆回购，客户现金放的是隔夜和短期产品。短端利率比一年前低。美联储 2025 年连降三次，到 12 月降到 3.50%–3.75%，2026 年 9 月才加回到 3.75%–4.00%。Circle 在 10-Q 里写得很清楚：三季度储备资产平均收益率同比下降 61 个基点。

利率降了，余额层的收入却没有怎么跌：

• Coinbase 稳定币收入 3.069 亿美元，同比 −5.4%；
• Circle 储备收入同比 −7.5%；
• Robinhood 净利息收入 4.15 亿美元，同比 −9%；
• Tether 三季度净营业利润 15 亿美元，和二季度持平，主要来自美国国债和逆回购（BDO 鉴证报告）。

利率下降 0.6 个百分点，这一层只掉了 5% 到 9%；交易层同期掉了 44% 到 55%。

把 Coinbase 的收入拆开看更清楚。我把稳定币收入、利息与融资费、公司利息及其他收入加在一起，算作“余额类收入”。一年前这部分是 4.951 亿美元，交易收入是它的 2.1 倍；现在余额类收入是 4.306 亿美元，交易收入只剩它的 1.4 倍。交易收入再跌三成，两者就会持平。

余额层为什么扛得住降息？因为余额在涨。Coinbase 的 10-Q 把稳定币收入的变化拆成了两部分：平均利率下降让它少了 5280 万美元，平台内 USDC 余额增加让它多了 8460 万美元。Circle 也是同样的拆法：收益率下降少了 1.065 亿美元，USDC 流通量增长 8% 多了 5280 万美元。

同样是降息，Circle 的余额增长只抵掉了一半，Coinbase 平台内的余额增长抵掉的比降息还多。Circle 是 USDC 的发行方，储备在它手里；但它要把相当一部分储备收益付给分发方，Coinbase 是其中最大的一家，付多少取决于有多少 USDC 停在 Coinbase 的平台上。

储备在发行方手里，利息却按余额停在哪里来分。

一个尸检：Hyperliquid 把交易所改成了余额生意

这条规则，Hyperliquid 用得最直接。

Hyperliquid 是这三个月 Delphi 写得最多的项目。它原本是一家典型的交易层公司：链上永续合约交易所，手续费拿去回购自己的代币 HYPE。成交量大，回购就多；成交量小，回购就少。

2026 年 8 月，它把 USDC 定为平台的“对齐计价资产”（Aligned Quote Asset）。交换条件是：平台上 USDC 储备的合格净收益，约 90% 归 Hyperliquid。这笔收益 8 月 26 日开始计，10 月初到账第一笔 1458 万美元，覆盖约 30 天，全部进入援助基金用于回购 HYPE。

1458 万美元不算多。同期按手续费计的 9 月回购估计约 5567 万美元，余额分成大约是它的四分之一。但它的性质不一样：手续费回购跟着成交量走，余额分成跟着平台上停了多少 USDC、利率是多少走。成交量冷下来时，只要 USDC 还停在平台上，这笔钱就还在。

这件事改变的是谈判的方向。过去八年，USDC 储备的利息基本归发行方和它最大的分发伙伴。Hyperliquid 没有发行任何稳定币，它手里只有一样东西：大量 USDC 停在它的平台上。凭这一点，它从发行方那里拿走了约九成分成。

谁有余额，谁就能坐上桌谈分成。分发方向发行方收“渠道税”，在稳定币上就是这个样子。

租金层：矿场变成了机房

第三层离加密最远，但 Delphi 8 月中的一期周报标题就是它：AI 想要比特币的兆瓦。

Riot 在 8 月签下一份数据中心租约：在得州 Rockdale 园区给一家前沿 AI 实验室提供 191MW 的 IT 容量，初始期限 20 年，到 2048 年 6 月，合同收入约 91 亿美元，公司预计平均每年贡献 3.65 亿到 4.11 亿美元的净营业收入。同一时期，Riot 的挖矿成本已经占到产出价值的 69.6%，一年前是 49.6%。

同一兆瓦电，拿去算哈希，收入跟着币价和全网算力走；租给 AI 实验室，收入写在 20 年的合同里。

Galaxy 的三季度分部数据把这层对比摆了出来：数据中心分部调整后 EBITDA 6870 万美元，数字资产分部调整后 EBITDA 是 −900 万美元。一家以加密交易和投行业务起家的公司，三季度经营上赚钱的是机房。

这一层的收入最稳，代价是最重：要建楼、拉电、借钱。Galaxy 数据中心分部三季度光票据利息就是 7540 万美元，所以这个分部按净利润算还是小亏。租金是好生意，但它是基建公司的生意，估值逻辑和交易所完全不同。

第四层不是生意：账面

最后要从利润里剔掉一层，因为它最容易让人看错。

Coinbase 三季度净利润 7.187 亿美元，其中包含 7.150 亿美元（税前）的持币收益，是自己持有的加密资产升值，客户没有为它付过一分钱。更能反映经营的调整后 EBITDA 是 3.329 亿美元，一年前是 8.007 亿美元，少了近六成。

Strategy 更极端：三季度净利润 195.3 亿美元，几乎全部来自 209.1 亿美元的数字资产收益；前九个月合计是亏损 12.3 亿美元。它的季度利润主要由 BTC 价格的季度变化决定。三季度末 BTC 大约 8.5 万美元，到 11 月 9 日的 Delphi 周报里已经跌到约 7.37 万美元。如果四季度末还在这个位置，四季度就会记一笔大额账面亏损。

估值收益不是不能看，但它和前三层性质不同：前三层是客户付的钱，这一层是市场给的价。把它算进“加密公司很赚钱”的结论里，等于用币价去证明币价。

专业读者会怎么反驳

反驳一：余额层吃的是利率，降息周期一来，它比交易层更脆弱。

这个风险是真的。Circle 61 个基点的收益率下降，直接让储备收入少了 1.065 亿美元。如果美联储回到降息通道，余额层每季度都会被削一刀。

但三季度的数据说明了两件事。第一，余额增长能抵掉相当一部分降息，Coinbase 平台内余额增长带来的收入比降息减少的还多。第二，交易和余额对利率的反应常常相反：加息往往压制风险偏好、伤交易，同时抬高利息收入。Coinbase 给四季度的指引就是这样：截至 10 月 25 日交易收入只有约 1.65 亿美元，订阅与服务收入预计 5.5 亿到 6.3 亿美元，理由之一是平均利率更高。一个季度的指引证明不了长期规律，但它说明两层收入放在同一家公司里，能互相缓冲一部分。

反驳二：余额层的分成规则是监管和合同定的，随时可能改。

这一条更值得担心。美国银行业一直反对稳定币向持有人分收益，这也是 CLARITY 法案谈判里的争议点之一；据 Delphi 11 月 9 日的周报，民主党在中期选举中拿下国会两院，监管收紧的概率上升。欧洲那边，MiCA 要求稳定币发行方把相当比例的储备存在银行，这会直接压低储备收益率，Circle 正在为此游说。Hyperliquid 拿到的 90%，Coinbase 平台内的那一份，本质上都是合同条款，合同可以重谈。

余额层能稳住的只是余额本身，分成比例握在发行方、监管和对手方手里。

如果你在建，或者在看一家加密公司

拿到一份加密公司的财报，先做三件事：

1. 按四层拆收入。交易、余额、租金、账面，各占多少，每一层跟着什么走：波动率、余额乘以利率、合同、币价。交易层占比越高，下个季度越难预测。
2. 看余额停在谁那里。余额层的收入里，有多少来自平台自己留住的余额，有多少是别人的余额分给你的。前者给你议价权，后者要看别人愿意分多少。Coinbase 每季度披露平台内持有的 USDC 平均余额，这是它财报里最值得看的一行。
3. 从净利润里扣掉估值收益。扣完还剩多少，才是这家公司作为生意赚的钱。

如果你是在设计一个加密业务，而不是投资一家：交易是获客的入口，余额才是留存和利润。用户来交易一次，你赚一笔手续费；用户把钱留在你这里，你每天都在赚。

结论

交易是流量，余额是利润，租金是底座，账面是噪音。

三季度的财报里，交易层一个季度没了一半，余额层在降息中只跌了个位数，租金层签的是 20 年的合同。加密公司的利润越来越不靠加密交易，靠的是用户把钱放在哪里不走。

下一个季度值得看的，是 Hyperliquid 这样的平台会不会越来越多：不发币、不发行稳定币，只凭手里的余额，去找发行方谈分成。

数据来源

• Coinbase 2026 年三季度 10-Q（2026-10-29 提交）：交易收入、稳定币收入及其变动拆解、净利润、加密资产投资收益、调整后 EBITDA、前九个月净亏损。四季度指引与波动率描述来自其三季度业绩材料（经 Investing.com 报道）。
• Robinhood 2026 年三季度 10-Q（2026-10-28 提交）：加密与事件合约收入、占比、净利息收入、Cash Sweep 受短端利率影响。
• Circle 2026 年三季度 10-Q（2026-11-04 提交）：储备收入变动及其利率、流通量拆解，付给 Coinbase 的分发成本变动。
• Galaxy 2026 年三季度 10-Q（2026-11-09 提交）：分部调整后 EBITDA、数据中心票据利息。
• Strategy 2026 年三季度 10-Q（2026-11-02 提交）：单季净利润、数字资产收益、前九个月净亏损。
• Riot 2026 年 8 月 10 日业绩公告（8-K 附件 99.1）：191MW 租约条款与 NOI 预估；挖矿成本占比来自 Yahoo Finance 报道（待核原文）。
• Tether 三季度 BDO 鉴证报告：据多家媒体报道，未直接读原件。
• Hyperliquid 首笔 USDC 储备收益 1458 万美元、约 90% 分成比例：FinanceFeeds、Cryptonomist 2026 年 10 月报道；9 月手续费回购约 5567 万美元为 FinanceFeeds 估算，非官方数据。
• 美联储利率路径：2026 年 9 月 16 日加息至 3.75%–4.00%，10 月 28 日维持（CNBC、U.S. Bank）。
• 市场与行业背景、中期选举结果：Delphi Digital 2026 年 8 月 10 日至 11 月 9 日周报（未另行核实）。

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