第 1 章 从零佣金到“人人皆股东”
如果你想理解 Robinhood 为什么要自己造一条链，先要理解它过去十几年一直在做的一件事：拆门槛。这一章回顾 Robinhood 的来路，并提出一个贯穿全书的视角：上链是它拆掉的第四道门槛。
一家把门槛当产品的公司
Robinhood 由 Vladimir Tenev 和 Baiju Bhatt 在 2013 年创办。两人是斯坦福的同学，之前在纽约为对冲基金做交易软件。他们看到一个反差：大型券商执行一笔交易的成本几乎可以忽略，却向每一笔买卖收取佣金。
Robinhood 的第一个产品，就是把这笔佣金拿掉。2015 年 3 月，它正式推出零佣金的手机交易 App。几年之内，零佣金从一家创业公司的卖点变成了整个美国零售券商行业的标准。
回头看，Robinhood 的每一个重要产品，都可以归结为“拆掉一道门槛”：
| 门槛 | 原来的样子 | Robinhood 的做法 |
|---|---|---|
| 价格门槛 | 每笔交易付佣金 | 零佣金（2015 年） |
| 金额门槛 | 买一股贵的股票要整股的钱 | 碎股交易 |
| 时间门槛 | 只能在交易所开盘时交易 | 24 小时交易（2023 年起），周末交易计划（2026 年 9 月宣布，待监管审查） |
| 国界与托管门槛 | 海外用户买美股要开美国券商账户；资产只能放在券商 | 股票代币 + 自托管钱包 + 自己的链（2025–2026 年）；底层股份仍由托管人持有 |
本书的第一个判断：Robinhood Chain 不是一家券商的跨界冒险，而是它拆掉的第四道门槛。 前三道门槛都在美国的券商体系之内拆；第四道门槛要拆的，是券商体系本身的边界。
零佣金的代价：订单流支付
零佣金不是没有成本，只是换了一个付费方。订单流支付（PFOF）是 Robinhood 零佣金模式的重要收入来源之一：它把客户的订单交给做市商执行，做市商按订单向 Robinhood 付费。如今公司的收入还包括净利息、订阅和其他交易相关收入。
这个模式让 Robinhood 迅速做大，也让它在监管上长期处于争议中心。2020 年 12 月，美国证监会认定 Robinhood 在早年没有充分向客户披露订单流支付这一收入来源，也没有履行最佳执行义务，Robinhood 支付 6,500 万美元和解。2021 年 6 月，美国金融业监管局（FINRA）又因系统故障、误导客户等问题对其处以 5,700 万美元罚款，并要求向客户赔偿约 1,260 万美元，合计约 7,000 万美元，是 FINRA 当时开出的最大罚单。
这段历史对理解 Robinhood Chain 很重要：Robinhood 的利润结构，很大程度上建立在“客户在 App 里交易、把资产留在 App 里”之上。 一旦客户把资产搬到自托管钱包、在链上的去中心化交易所交易，订单流支付这类 App 内收入就未必还留在 Robinhood 手里。这也解释了为什么 Robinhood 在链上采取的是“先服务海外用户、先做 App 内嵌产品”的路线（第 3、6 章）。
2021 年 1 月 28 日
Robinhood 最受关注的一天，是 2021 年 1 月 28 日。
那一周，Reddit 论坛 r/wallstreetbets 的散户集中买入 GameStop、AMC 等股票，股价暴涨。1 月 28 日，Robinhood 等多家券商限制了这些股票的买入。原因在后台：负责清算的美国全国证券清算公司（NSCC）要求 Robinhood Securities 缴纳的保证金，从约 7 亿美元提高到约 37 亿美元，之后下调到约 14 亿美元。Robinhood 当时的资本不足以支撑散户的买单。
这一天在大众记忆里是“Robinhood 站在了华尔街一边”，在金融基础设施的历史里，则是一次关于结算周期的公开课：美股当时实行 T+2 结算，交易完成后两天才交割，这两天的风险需要券商用保证金来覆盖。散户集中交易一个高波动股票，就可能让一家券商的保证金需求在一夜之间增加数倍。
Tenev 在 2021 年 2 月 2 日发表文章《是时候实时结算了》（It’s Time for Real-Time Settlement），主张告别 T+2；2 月 18 日，他在美国众议院金融服务委员会的听证会上接受质询。美国股市在 2024 年改为 T+1。区块链可以让代币之间的交换原子执行，并缩短部分对账与资金占用；但能否实现证券法律意义上的 T+0，还取决于代币是否代表股份、过户与托管安排，以及底层链的最终性和退出机制。 这是 Robinhood 对代币化抱有兴趣的一个深层原因：它亲身经历过结算周期带来的风险。
上市之后：从交易 App 到金融平台
2021 年 7 月 29 日，Robinhood 在纳斯达克上市，发行价 38 美元，估值约 320 亿美元。之后几年，它做了三件事，为上链铺好了路：
- 扩展加密业务。 美国的 Robinhood Crypto 持有纽约州金融服务局的虚拟货币业务牌照；2025 年 6 月完成对老牌交易所 Bitstamp 的收购（现金约 2.24 亿美元，见 2026 年 Q2 10-Q）。
- 走出美国。 欧盟（立陶宛牌照，覆盖 30 个欧盟和欧洲经济区国家）、英国、加拿大（收购 WonderFi）、新加坡（取得新加坡金管局资本市场服务牌照）。2026 年第二季度，国际融资客户首次超过 100 万。
- 从交易延伸到“拥有”。 Robinhood Gold 订阅、退休账户、预测市场（事件合约）、Robinhood Ventures（让散户通过上市基金投资私营公司）、以及为美国新生儿开设的“Trump Accounts”。
到 2026 年第二季度，Robinhood 的业务结构如下：
| 指标（2026 Q2） | 数值 | 同比 |
|---|---|---|
| 总营收 | 13.1 亿美元 | +32% |
| 期权交易收入 | 3.42 亿美元 | +29% |
| 事件合约（预测市场）收入 | 1.56 亿美元 | 超过 10 倍 |
| 股票交易收入 | 1.29 亿美元 | +95% |
| 加密交易收入 | 1.00 亿美元 | -38% |
| 净利息收入 | 3.89 亿美元 | +9% |
| 融资客户 | 2,840 万 | +7% |
| 平台资产 | 3,690 亿美元 | +32% |
| Gold 订阅用户 | 480 万 | +39% |
来源：Robinhood 2026 年第二季度业绩公告（2026-07-29）。
两个细节值得注意。第一，加密交易收入在下降，预测市场在高速增长：Robinhood 当下的增长引擎并不是加密，更不是链。第二，国际客户只有约 100 万，占融资客户的不到 4%。这两点放在一起看，链在 Robinhood 战略里的位置就清楚了：它不是用来替代美国的券商业务，而是用来打开美国以外的市场，以及为下一代产品准备基础设施。
“人人皆股东”
Tenev 近年最常用的一个说法是“making everyone an owner”，让每个人都成为所有者。在 2026 年第二季度业绩公告里，他把 Robinhood Chain、Robinhood Ventures 和 Trump Accounts 并列，作为这一目标的三项新产品。
这句话把 Robinhood 的三条新业务串成了一条线：
- Trump Accounts 让美国的孩子一出生就拥有指数基金；
- Robinhood Ventures 让散户通过上市基金拥有 OpenAI、Databricks 这样的私营公司；
- Robinhood Chain 和股票代币 让 120 多个国家的用户，不开美国券商账户也能持有美股的经济敞口。
三条线的共同点，是把“拥有”从券商账户里解放出来。 这是理解 Robinhood 上链最好的起点：它想做的不是一条更快的链，而是一个更大的“所有者”市场。
如果你在券商或金融科技公司工作
- 把 Robinhood Chain 放在“拆门槛”的序列里看，而不是放在“公链竞争”的序列里看。它要和 Base、Solana 比的是分发和资产，不是性能。
- 关注订单流支付与链上交易之间的张力：凡是把客户交易从 App 搬到链上的产品，都会改变券商的收入结构。
- 缩短结算周期是代币化最实在的潜在价值之一，它对应的是券商真实承担过的保证金压力；但链上执行快，不等于证券的法律交割也同样快。
一句话结论
零佣金拆掉了价格门槛，碎股拆掉了金额门槛，24 小时交易拆掉了时间门槛；Robinhood Chain 要降低的，是国界和开户托管这道门槛——底层股份仍在托管人手里，变的是用户持有凭证的方式。
本章数据来源
- Robinhood S-1 招股书（2021，SEC EDGAR）：公司创立时间与创始人
- Wikipedia“Robinhood Markets”词条：2021 年 1 月 28 日 NSCC 保证金数字（7 亿、37 亿、14 亿美元），2025 年营收 44.7 亿美元
- ABC News（2021-07-29）：上市首日发行价与估值
- 美国证监会新闻稿 2020-321（2020-12-17）：订单流支付披露与最佳执行问题，6,500 万美元民事罚款
- FINRA 新闻稿（2021-06-30），经 CNBC、Bloomberg 报道：5,700 万美元罚款、约 1,260 万美元赔偿
- Robinhood 新闻稿《It’s Time for Real-Time Settlement》（2021-02-02）：Tenev 主张实时结算
- Wikipedia 词条（引 CNN 2015-03-12）：App 于 2015 年 3 月正式上线；2021-02-18 众议院听证会
- Robinhood 2026 年第二季度业绩公告（2026-07-29）与 Q2 10-Q：收入结构、客户与资产、Bitstamp 收购对价
- Robinhood 投资者关系网站：截至 2026-08-31 融资客户 2,860 万、平台资产 3,840 亿美元
- Robinhood 新闻稿（2026-07-01、2026-09-29）：欧盟、加拿大、新加坡布局；周末交易计划
- Moonshots 播客第 292 期摘要（BigGo Finance）：Trump Accounts 与“所有者”叙事